回顾我时好时坏的投资记录时，我得出的结论是，收购就好比婚姻：当然，一开始婚姻是令人开心的，但随后，现实开始偏离婚前的期望。美妙的是，有些时候，新婚夫妇为双方带来了超出预期的幸福。而在另外一些情况下，幻灭也来得很快。将这些画面放到公司收购上面，我不得不说，一般是收购者遇到不愉快的突发状况。在追求收购的阶段，我们总是容易满眼乐观。

——沃伦·巴菲特《2020年致股东信》

年报披露季，又有“子公司失控”的公告发出，这一次的上市公司是田中精机。

田中精机3月29日晚间公告，控股子公司远洋翔瑞拒绝配合上市公司审计工作，已经处于“失控”状态，自2019年11月起，公司拟不再将远洋翔瑞及其子公司沃尔夫纳入合并报表范围，该事项将对公司2019年度财报产生重大影响。

与此同时，大股东方面宣布拟1251.93万元接盘失控标的股权。

来源：上市公司公告

“去年11月，远洋翔瑞就阻碍公司管控，后续经过相关调节，今年1月编制年报的时候态度仍比较消极，我们也是想等等看情况，过完年后，要出审计资料、出报告的时候又不配合，不受掌控了，现在为了上市公司，大股东也只能自己尽责了”田中精机财务总监兼董秘陈弢回应证券时报时也是一番“苦水”难吐！

其实，巴菲特在今年致股东信里面提到过：收购比作婚姻，大部分是美满的 一些情况下幻灭也来得很快。

01

田中精机

控股子公司

失控事件复盘

2016年11月，浙江田中精机股份有限公司以39,050万元现金收购了远洋翔瑞 55%的股权。沃尔夫作为远洋翔瑞的全资子公司，在收购完成后成为公司的控股孙公司。

鉴于远洋翔瑞业务独立，且原控制人作出了业绩补偿承诺，为满足远洋翔瑞及沃尔夫后续经营决策效率的要求，公司未对远洋翔瑞及沃尔夫主要管理层人员进行调整，原经营管理团队继续日常管理。

来源：中金财富

2019年2月，远洋翔瑞任命田中精机财务部长公司财务总监；4月，远洋翔瑞免去龚伦勇公司董事长与总经理的职务，同时任命新任董事长与总经理，对此龚伦勇表示反对。远洋翔瑞股东李钟南作为原告向广东省深圳市坪山区人民法院提起诉讼，要求判决撤销该决议，该案一审因原告主张不能成立，已被法院予以驳回，原告不服一审法院作出的判决且已提起上诉，目前二审尚未开庭。

 2019年11月19日，公司派出工作组拟接管远洋翔瑞及沃尔夫。工作组出示《任命通知》，要求全面接管远洋翔瑞及沃尔夫，并解除沃尔夫法人代表、执行董事杨志的执行董事职务，任命新执行董事。

但因远洋翔瑞及沃尔夫人员阻挠，导致公司派出的工作组管控受阻，无法履行工作职责。截止目前，公司仍未能接管远洋翔瑞合同章，沃尔夫公章、财务章、合同章、营业执照正副本原件等关键资料。由于沃尔夫公章未能管控，导致公司无法向市场监督管理局申请变更其执行董事和法定代表人。

2020年1月8日至1月15日，公司委托立信会计师事务所审计人员到远洋翔瑞及沃尔夫开展现场审计工作，但两公司对审计工作的配合度较差，审计人员仅搜集到部分资料。此后，公司多次催讨资料并要求同意审计人员再次进场开展现场审计工作，但远洋翔瑞及沃尔夫工作人员一直拖延，导致审计工作无法顺利开展。2020年3月12日远洋翔瑞财务人员回复邮件以各种理由拒绝提供相关资料，并且表示将限制田中精机相关工作人员及审计人员进入子公司现场。

2020年3月24日，公司总经理张玉龙和财务总监陈弢到达沃尔夫公司厂区门口，在保安拒不允许其进入厂区的情况下，陈弢联系了沃尔夫相关负责人员，但无人接听，导致其无法正常履行工作职责。截止目前，远洋翔瑞及沃尔夫相关财务人员仍不配合审计工作，审计工作无法正常进行。

公司已在事实上失去对远洋翔瑞及其子公司沃尔夫的控制。

深交所也于当天发布了关注函。

来源：上市公司公告

02

还有哪些

A股上市公司

子公司失控事件

2019年至今出现的上市公司子公司失控事件进行了统计，结果如下：

来源：高禾投资研究中心

在上述九个案例中，只有澳洋健康为母公司主动放弃下属子公司股份优先购买权进而失去控制权。

对于九有股份、田中精机、亚太药业、中昌数据、文化长城、鸿利智汇六家上市公司，均是在对子公司完成并购后出现失控问题。

而聚力文化的公章风波尽管不是发生于并购的子公司，却也与并购行为所支付的高额溢价以及期间的对赌协议后的业绩下滑有很大的关系。

子公司失控，无论是何种原因，都体现了上市公司在并购后，对于并购标的投后管理和公司治理方面存在着或多或少的缺陷，而并购后的失控现象频发，更让市场反思“整而不合，兼而不并”是否会是并购的又一个风险的源头。

03

并购控股

子公司失控

原因及引起思考

1、子公司失控原因

（1） 结合上述案例，高禾投资（ID：GHICapital）发现较大比例的子公司失控原因是，由于子公司不愿接受“被管理”的发生，更可能是以前“拼盘式并购”而导致的。

由于子公司管理层对于公司被收购前的业务模式及发展方向有全面的把握，所以即便收购完成，也很难接受母公司的管理意见，包括相关的人员调整。

例如，田中精机案例中，出于对经营效率及收益的考量在收购后没有做出管理人员的替换。但是经过两年的运转，母公司想要撤换子公司董事长时，却遭到了子公司股东告上法庭的情况，可见没有及时地调整合理的管理结构及模式是后续子公司失控的首要原因。

（2） 在子公司“不服管”的背后，一纸业绩承诺（对赌协议），同样也是导致母子公司“放心并购后管理”的一大原因。

上市公司在对赌的过程中企图寻找到新增利润点，实现业绩与市值的双提升，但是往往会忽视与并购标的子公司管理构架方面的协调，更加偏重“并表式”业绩的上升，尤其是一纸“并购对赌承诺”，因此暂缓了对于子公司的有效“接管”。

某些并购标的原实控人为了抬升估值和溢价率，在业绩对赌方面大做文章，承诺较高的预期业绩。同样，部分上市公司并购意愿强烈，为了快速完成并购，也甘愿接受并购标的较高的溢价率。

然而，在对赌协议的目标没有达到时，就会出现经营原有主营业务的上市公司会与子公司原实控人产生内部矛盾的可能性。

以聚力文化的公章风险为例，究其原因会发现风波的源头是帝龙新材（聚力文化前身，后变更为聚力文化全资子公司）对于美生元的并购中的对赌协议。双方曾约定，收购后2015年至2017年，标的公司需分别实现净利润1.8亿元、3.2亿元、4.68亿元。

而在收购后美生元实控人成为上市公司第一大股东，对赌失败后，公司通过了罢免其职务的议案，最终引起了公章风波。

（3） 此外，还有一个重要的原因就是跨界并购的“弱”协同效应。

不少上市公司通过跨界收购谋求转型，形成“双主业”结构模式，开拓新的利润增长点。但“双主业”发展模式，尤其考验管理层的管理能力。

成功的并购应该做到双方资源的整合与更高效的利用，但当出现内控不严的情况时，子公司失控的可能性也会成倍放大。

同时，上市公司存在投身于热门行业，例如文化产业、娱乐产业等的热情，但又不对自身行业以及公司情况进行结合考虑，导致了后续并购资金或其他资源断链的问题，最终引发子公司失控。

上述的文化长城集团两次子公司失控事件便是跨界并购的一大案例。文化长城业务方向为高档工艺陶瓷，通过对联汛教育和翡翠教育的先后两次并购企图进入相关行业。

最终的失败并不是由于行业方向的错选，而更多的是来自于企业自身经营与管理问题，尤其是并购双方在缺少足够的磨合与准备时间后匆匆结合，最终让合则双赢的局面，变为了反目成仇的死局。

究其原因是翡翠教育以较好的净利润表现为文化长城财报增色，但母公司却在工商变更后迟迟没能结清收购款，直到最后约定日期，由于陶瓷行业情况较冷，文化长城还有6.3亿元未能成功支付。

（4） 最后便是存在上市公司对于法律法规的不严格遵守，导致失控现象的存在，在对待子公司管理问题上也可能长期“失察”，甚至是“失职”。

例如，某些上市公司漠视子公司的法人地位，将子公司视为一个简单的部门，按照部门管理原则管理子公司，或占用子公司资金，或无理由否决子公司既定决策，从各个方面横加干预。

2、并购投后管理要点

（1） 针对于上市公司并购可能会出现的高估值与高溢价率，可能会引发并购投资整合的财务风险，既包括并购相关的价格支付以及整合过程中的要素整合。

支付是并购定价的最终结果，对于并购方而言，采用不同的付款方式很可能产生不同的收益分配效果，同时也是对自身财务情况考量的最终结果。

同时，并购的结束只是代表了对资产的调整，衡量并购是否成功的主要决定因素在于并购后的运营状况，因此在要素整合过程中，不能一味地将自身的固有模式加入到新并购企业中。

应对要点：

A．上市公司可以通过不同支付方式来分散和降低定价的风险。例如在实施并购的过程中，如果被并购的企业要求实时付现，并购企业应当认真地审视并购行为以及自身能力，因为如果一次性支付大量现金，将会对企业的整体资产水平产生影响。

在准确掌握并购双方情况的基础下，并购企业属于上市公司时，可以充分利用股权支付的方式，或股票和现金相结合的方式完成并购，降低消耗流动资金带来的风险。

B．在并购过程中，上市公司还应对并购完成后设立合适的财务管理目标，根据目标做好财务管理制度这对后期的整合有重要的作用。因为不同的企业在财务组织结构的建设、制度的完善等方面存在着明显差异，而整合工作的顺利进行必须构建在根据双方公司实际情况制定的计划上。

同时，对公司的组织架构进行梳理和治理，明确财务人员在管理中的定位，让财务人员融入到管理的过程，尽可能地规避及减少经营决策上的失误。

（2） 除了在财务方向上进行整合，上市公司还必须对合并后的人力资源做出合理的结构安排，这是投后工作的一大难点。尽管不同企业存在着不同的行业方向，但是在一些职能方面仍然会出现冗余的现象，这是要想真正的留住管理与技术人才，就要求上市公司提出能够应对并购双方诉求的工作结构，合理配置董事会与股东大会以及管理层人员。同时，与人员相匹配的，就是建立健全的内部控制机制，防止在并购过程中出现个人凌驾在公司之上的现象产生，如抽屉协议。

应对要点：

A．在人员方面，在确定董事会与股东大会成员时，应将人员的社会关系、专业能力、道德素质作为考核标准，同时，需对董事会中股东的人数进行合理配置，保证独立董事监督职能的有效发挥。对于相关员工，可以建立人力资源专项组，彻底盘点并购后企业的相关情况，在关键人才的保留、关键岗位的交互安排以及可能的裁员上做足充分的准备。建立更有效地激励机制，同时对不合理的地方进行及时的调整。

B．对于内控机制，包括并购后内部的信息反馈机制、过程监控机制、风险应对机制以及成果评估机制。需要公司制定出可以从每一个需要整合的领域获取关键信息的机制，包括计划执行情况、取得的成效等，识别关联影响，并提供全面进展意见，以保证整合成功。在这一过程中，融入风险的预防机制，帮助预见延迟、识别障碍、突出领导层关注的领域。

在过程的最大程度把控基础上，公司可以利用指定的最终成果的评估制度来对并购在业务、运营、管理、财务等方面所产生的协同效应进行评价，为后续发展更好地制定目标。

（3） 对于跨界并购来说，行业的差距会增加并购后整合的难度，而公司的文化其实是管理模式背后的精神，想要顺利的寻找的并购后最合适的运转模式，上市公司需要做到的是并购双方文化资源方面的交流融合。

应对要点：

在文化方面，作为公司的高层管理，可以定期开展交流会，相互学习对方企业的优秀管理经验和模式。作为企业的员工，应站在对方的角度理解和尊重不同企业员工的差异，有助于今后形成良好的合作关系，保证并购后企业内控体系的健康，有效降低整合风险。

最后，在反思这些A股并购后出现控股子公司失控的案例，让我们联想到，其实，伯克希尔在·哈撒韦之所以能发展到今天的规模，除了与巴菲特擅长投资密切相关外，最重要的原因来自于并购，甚至连伯克希尔在·哈撒韦公司本身也是巴菲特在1965年收购后改造的产物。

但巴菲特的并购特别注重价格和投后管理，这里的“管理”并不意味着巴菲特一定会亲力亲为的去管理每一个收购过来的子公司，相反他在并购后多数采用的是沿用原管理层的方式并充分授权，很少另外安排“空降兵”，除非对方令他非常失望。

但与此同时，巴菲特会非常关注自己最擅长的“钱袋子”，巴菲特会亲自过问每一笔资金的用处，甚至连办公室添置一把削笔刀的费用也不例外。伯克希尔哈撒韦财务委员会的会议记录表明，任何一笔费用都难以逃脱巴菲特的掌控，恰恰是这种原有管理层“充分授权”+巴菲特管理好“钱袋子”（财务约束），这样一种有点“奇葩”的投后管理组合，才使得并购后的控股子公司“财务约束”得当，还能不断为伯克希尔贡献价值和现金流。

或许，巴菲特的投后管理也是一种不错的选择，可以供上市公司参考！