对任何企业来说，每次融资都会遇到这样的问题：

我可以选择哪些交易结构？

哪种交易结构更适合我？ 

我选定的这种交易结构有哪些风险需要注意？

以前用这种交易结构的企业现在如何？

本文通过8个商业故事，向大家介绍目前资本市场较热门的三种交易结构：对赌、Earn-out、锁箱计价。作者从交易本身入手，剖析了交易结构的含义、变迁、特征、适用，希望企业家在了解交易结构之外，也注意到交易结构可能引发的纠纷问题。

此外，对于商事领域的律师来说，通过深入了解企业客户的商业需求，建立“商业+法律”的逻辑，更有利于有效信息的零障碍传递，更有利于向法官输出一个合乎逻辑的商业故事，而交易结构正是这一切的基础，希望这篇文章能对大家有所帮助。

对赌

1. 对赌诞生18年：无心插柳柳成荫

对赌并非来源于美国，也不等同于《美国风险投资示范合同》中的“投资者强制回赎条款”，实际上，对赌来源于摩根士丹利等境外投资机构投资蒙牛时签订的合同条款。

我们一起通过这个故事来了解最初的对赌。

蒙牛成立于1999年1月，注册资金为100万。得益于企业创始人牛根生的大局观和超前的顶层设计，蒙牛在1999年净收入达到3700万左右，从成立之初的同业排名1000余名一跃至119名。

但就算是这等高速发展的民营企业在当时中国的资本市场也是很难融到资，没办法的蒙牛引入了海外PE投资机构“摩根士丹利、鼎晖、英联”。

2002年第一次增资中，以牛根生为代表的蒙牛管理层与投资机构共同设计出了一套同股不同权交易结构，A类股票拥有1股10个投票权，B类股票拥有1股1个投票权，管理层持有A类股票，投资机构持有B类股票。通过将控制权和收益权分离开，保证蒙牛管理层对蒙牛的控制地位，同时，管理层因为股权被稀释丧失了一部分收益权。

第一次对赌条款出现了。

双方约定，2003年蒙牛的利润达到目标要求，则可以将蒙牛高管手中的A类股票以1:10的比例兑换B类股票，这样大家享有的投票权和收益权就会平衡，相对控制权依然掌握在蒙牛管理层手中。2003年蒙牛业绩表现非凡，对赌条款中蒙牛管理层胜出。

2003年，摩根士丹利等投资机构进行二次增资。

在第二次增资中，双方再次签订对赌协议，从2003年～2006年，蒙牛的复合年增长率不低于50%。若达不到业绩目标，公司管理层将输给摩根士丹利等投资机构约6000万～7000万股的上市公司股份，或支付相应现金；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。投资机构给予蒙牛管理层的股份奖励也都得以兑现。

摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛的业绩对赌，让各方都成为赢家。

2. 官方：对赌是估值调整协议

伴随着蒙牛业绩对赌案中投融双方的双赢，对赌作为一种估值调整机制开始被投融资领域的投资者和企业家所熟知，开始被广泛适用于投融资领域。

最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（2019年11月发布）规定：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

结合前述最高院的相关规定，我们认为对赌是一种估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值进行调整的交易安排。

实践中俗称的“对赌协议”，也即投资协议，不仅包含估值调整条款，通常还包含股权回购条款，即：通过目标公司、目标公司股东及实际控制人等对投资方所持的股权进行回购的方式实现投资方的退出。

3. 高奖低惩型对赌：新疆火炬案

与高奖低惩不同，在传统对赌交易中，只惩不奖。

也就是说，如果未实现对赌目标，目标公司、目标公司股东及实际控制人等要进行补偿，也就是这里面所说的“惩”，鉴于溢价增资或转股的股权对价相对较高，通常情况下实现业绩目标后，投资人不再另外奖励。

但与新疆火炬进行对赌的六家投资机构，就为融资方设计了奖励条款。

2014年4月，新疆火炬(832099.OC)与苏州工业园区昆吾民乐九鼎投资中心(有限合伙)等6家投资机构签订对赌协议。其中《补充协议》约定如下：如火炬燃气（指新疆火炬）未达到承诺业绩，则建工集团及/或其实际控制人对六家机构予以2013年至2017年进行一次性现金补偿人民币五百万元；如火炬燃气2013年至2017年净利润分别达到业绩目标并成功上市，则六家机构对建工集团及/或实际控制人及/或火炬燃气管理层予以现金奖励人民币五百万元。

“高奖低惩”这种对赌模式，比较适合于早期初创企业与投资者之间，并且投资者对于被投资企业的估值偏保守。此外，奖励模式也能够很好地激励公司实际控制人及管理人员努力实现业绩目标。

4. 互为承诺型对赌：金叶珠宝案

在重组道路上屡败屡战的金叶珠宝终于成功了一次，在经历了珠宝公司注入、美国油田收购两次终止之后，终于在2015年以发行股份及支付现金的方式买下了丰汇租赁90%股权。

丰汇租赁成立于1999年9月，最初是从事服装业，公司名称叫做辽宁好利来服饰公司，在成立十年之时，业务转型做融资租赁。

这次并购被看好的原因在于黄金与租赁行业的联手能够产生1+1>2的效果，从业务范围上来讲，金叶珠宝的主营业务是黄金珠宝首饰，并购丰汇租赁后，业务范围将拓展至提供包括融资租赁、黄金租赁在内的传统及创新型融资服务领域，并最终实现将公司打造为黄金业务全产业链大型黄金珠宝企业集团的发展战略。

不仅如此，金叶珠宝与丰汇租赁联手作出的业绩承诺，给还在观望的股民吃了一颗定心丸。

丰汇租赁方面表示：公司2015年、2016年和2017年实现的扣非净利润分别不低于5亿元、8亿元10亿元。

同时，九五集团也承诺，金叶珠宝（不含丰汇租赁）2015-2017年度实现的扣非净利润分别不低于1.5亿元、2亿元和2.5亿元。

不同于单方承诺，互为承诺的对赌模式下，投资者或其大股东也对自身营业能力进行证明。随着创业公司话语权越来越大，上市公司与交易对方的格局与地位也在不断趋于平衡，单向要求逐渐发展至双向承诺。在融资方做出业绩承诺的同时，投资方大股东对上市公司经营业绩进行承诺，如果承诺未达标，由大股东承担业绩补偿责任。

5. 卖壳方承诺型对赌：中超控股案

2017年10月10日，中超控股发布公告称，其控股股东中超集团拟将所持中超控股29％股份转让给深圳鑫腾华，转让价款为19.08亿元。本次权益变动后，深圳鑫腾华实控人黄锦光将成为中超控股新的实控人。

除了折价卖壳，中超集团还签订了一份长达5年的业绩承诺，约定上市公司2018年至2022年度经审计的净利润分别不低于9000万元、9675万元、10401万元、11181万元、12020万元。如任一年度未达标，中超集团应向上市公司补足差额。

这一交易安排，体现壳市场供需变化。上市公司大股东作为卖壳方，面临资金链断裂风险，卖壳倾向比较强，议价能力比较弱。买壳方通常是资金实力雄厚的企业，谈判能力也更强。通过要求卖壳方对标的做出一定的业绩承诺，可以实现利益捆绑，提前排雷。

因为中超控股是中超集团旗下唯一的上市公司平台，当时这种对赌式卖壳属于A股首例，曾引发了市场热议。

这一交易之所以引发市场关注，还因为交易双方开展了一场控制权争夺大战。

中超集团作为业绩承诺主体，理直气壮地认为自己享有中超控股的控制权，不然如何经营管理公司，况且深圳鑫腾华未能如期支付股权转让价款，股权转让交易在一定程度上也没有完成；深圳鑫腾华方则认为，既然签订了股权转让协议，上市公司的实控人也发生了变更，那么上市公司的控制权就应该转移给深圳鑫腾华。

我们不去过多地探讨控制权争夺的问题，但我们不能忽略的是控制权发生变更后，作出业绩承诺的主体是卖壳方，也就是上市公司的原股东，原股东在丧失公司控制权的情况下如何实现对公司的经营管理？这种卖壳对赌的新模式值得我们持续关注。

新一代“并购”神器：Earn-out

与对赌不同，Earn-out真正实现了目标公司估值的动态调整。

对于CVC（企业风险投资）投资、目标公司的估值分歧较大、目标公司经营情况不确定（如未明确能否获得某项审批、产品研发专利）的投资并购，更适合Earn-out，在该种交易结构下，可将股权转让对价分为固定对价和或有对价，并且可通过分期付款的方式降低投资风险。

1. 神开股份案

神开股份（002278）为了产业延伸，于2014年收购了成立仅7年的杭州丰禾60%股权。

现在从交易结果来看，这次收购实现了双赢。

对于神开股份来说，股权收购完成后，直接凭借控股股东身份，享受技术成果和战略性客户的红利，充分提升了行业竞争力。

对于杭州丰禾来说，此次交易价格总额上限为2.16亿元，相当于杭州丰禾2014年度-2017年度净利润平均值的10.29倍，溢价估值不仅是收购方对杭州丰禾商业价值的肯定，也为杭州丰禾的创始人们带来了真金白银。

其实，这次收购的双赢主要得益于他们采用的交易结构，对以后的投融资、并购交易有很多启发。

一开始，双方并没有确定杭州丰禾60%股权市值几何，而是设置一个交易价格上限，即60%的股权对价最高不得超过2.16亿元，但这并不意味着杭州丰禾的原股东当然取得2.16亿元的股权对价。

对于这2.16亿元的股权对价，双方采取了固定对价（6000万元）+或有对价（1.56亿元）调整模式，固定对价分三期支付，并分别设置了付款条件：股转协议生效、工商变更登记完成、获取2014年杭州丰禾的审计报告，每一期的条件达成后，神开股份就向杭州丰禾的原股东支付2000万元对价，直到三期的条件全部成就，6000万元的固定对价也就支付完毕。

至于或有对价1.56亿元，则需要杭州丰禾的原股东自己去争取了，看他们能将杭州丰禾经营到何种水平。

经营水平以杭州丰禾2014年至2017年累积净利润为标准，只有【2014至2017累计实现净利润】>=1.4亿且【2017净利润】>=4000万，杭州丰禾的原股东才能够悉数取得1.56亿元的或有对价，否则，只能根据不同的累计净利润逐级递减了。

实际上，这一交易结构并不是神开股份和杭州丰禾的首创，而是广泛适用于海外并购、并被国内媒体称之为“并购神器”的Earn-out，“神器”与否我们不敢定论，但是神开股份收购杭州丰禾的双赢局面，足以让我们产生进一步了解Earn-out的兴趣。

2. 洛阳钼业案

同样使用了Earn-out进行估值的洛阳钼业则给我们呈现了另一个视角。

2016年5月9日，洛阳钼业发布公告，宣布其全资子公司——洛阳钼业控股有限公司（下称“洛阳钼业控股”）与Freeport-McMoRanInc（以下简称“自由港集团”）签署协议，以26.5亿美元收购自由港集团位于刚果（金）的TenkeFungurume铜钴矿56％权益。

通过研读公告我们发现，本次交易是洛阳钼业控股通过收购自由港集团子公司100%股权实现，交易完成后，洛阳钼业将成为全球最大钴生产商和第二大铌生产商。

双方约定，股权转让对价分为两部分，固定对价26.5亿美元+或有对价1.2亿美元，其中1.2亿美元的支付标准为：2018年至2019年间，铜月均市场价格超过3.5美元/磅，则洛阳钼业控股支付6000万美元，钴月均市场价超过20美元/磅，则洛阳钼业控股支付6000万美元。

通过以铜、钴月均市场价来调节股权转让对价，对于标的为铜钴矿的交易来说，可以大幅降低外部市场风险，促进交易的实质公平。

3. Earn-out的特征

Earn-out是一种或有对价支付方式，是指由于交易双方对目标公司价值和未来风险的判断不一致，采用根据目标公司未来一定时期内的财务指标、非财务指标确定并支付股权对价的交易结构。

（1）约定或有对价

在投资／并购协议签订时，融资方与投资方在对目标公司未来发展进行预测的基础上进行协商，预估目标公司价值，通常确定股权交易对价上限，并将对价上限分为两部分，包括一定比例或数额的首付款以及或有对价，按照约定经营指标或非经营性指标，确定或有对价是否支付以及支付比例。

（2）约定分期付款

在Earn-out模式下，股权交易对价处于动态调整之中，融资方始终承担目标公司经营不善从而导致股权交易对价下调的风险。

按照约定的付款时间节点，根据目标公司实际情况确定并支付每期股权交易对价的相应金额，由此确定股权的最终交易对价。采取分期付款方式，利于投资方把控投资节奏、降低投资成本和风险。

不调整估值的交易结构：锁箱计价

然而并不是所有的投融资交易都需要进行估值调整，在融资方为重资产型企业（制造公司、房地产开发商、酒店管理企业），投资方对目标公司进行全面尽职调查后，双方对目标公司的估值达成一致，甚至可以不调整估值，这就可以适用锁箱计价的交易结构。

1. 不调整估值：融创收购万达文旅

一个亿只是小目标，王健林曾经的宏伟目标是让上海迪士尼20年内不盈利。为了达成这个目标，万达接连布局文旅业务，但王健林“点亮心中文旅梦”的愿望似乎有些沉重，2017年6月，万达集团陷入钱荒。

2017年7月，融创的孙宏斌向王健林抛来橄榄枝，深陷债务危机的万达与融创、富力签下了一笔大单：融创和富力以总计631.7亿元的价格，收购了万达旗下的13个文旅城以及76家酒店。

一直被业内人士称为白衣骑士的孙宏斌，自称乐于拯救危难之中的企业，创投圈更是有A轮、B轮……IPO之后还有孙宏斌轮的传说，从孙宏斌接盘乐视，我们也可以一窥一二。

这笔交易被媒体称为“天价交易”，万达将其文化旅游项目公司91%的股权卖给融创，权益收取对价为295.75亿元人民币，目标酒店资产100%权益收取对价为335.95亿元人民币，总计为631.7亿元人民币，连续抛售资产的王健林甚至被冠上“首负”称号。

实际上，这笔交易对价不仅数额巨大，而且不存在后期调整机制。

万达和融创在签订股转协议之前，确定了一个日期，这个日期被称为锁箱日。锁箱日锁定的是目标公司的价值，价值一旦被锁定，就意味着目标公司估值确定，据此计算出本次股权转让对价，并作为最终交易对价，不再根据公司日后的经营状况等因素进行调整。

融创同意采用锁箱计价这种交易方式，在我们看来有三个原因，一是四不变原则、二是交易标的是土地、三是双方互相信任。

关于四不变：一是品牌不变，仍是“万达文化旅游城”；二是规划内容不变，仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；三是项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量仍由万达实施管控；四是运营管理不变，项目运营管理仍由万达负责。

通俗地说，就是万达的文旅项目的控制权和经营权分离，控制权归孙宏斌的融创所有，但依然由万达管理经营，虽然一年后，王健林还是全部抛售了万达文旅，融创取得了该项目的全部控制权和经营权，此处我们不过多展开。

关于交易标的：此次交易涉及13个文旅项目，融创获得近4.5万亩的土地储备。相较股权，土地价值的波动幅度自然较小。

关于双方互相信任：融创公告显示，在万达收到第三笔款项5个工作日后，通过指定银行向融创发放一笔296亿元的贷款，融创在收到这笔贷款2日内，向万达支付余款295.75亿元，这笔贷款与万达13家文旅城的交易对价等同。也就是说，上述296亿元贷款系委托贷款，资金由万达提供，银行仅充当贷款通道。

2. 锁箱计价的特征：估值确定不变

投融双方以锁箱日目标公司的估值为基础确定股权交易价格，从锁箱日到股权交割日之间的所有收益及亏损都归属于投资方，即从锁箱日开始，股权交易价格不再调整，交易股权的收益和风险都由投资方享有和承担。

投融双方共同确认锁箱日，通常为财务年度终止日，并以目标公司在锁箱日的估值为基础确定股权交易价格，该价格原则上不再调整。

支付股权对价的行为通常发生在股权交割日，然而锁箱日至股权交割日期间的股权收益和风险都由投资方享有和承担，为弥补由此产生的机会成本，融资方通常要求投资方承担锁箱日至股权交割日期间的股权对价利息。

适用该交易结构的基础是，投资方对目标公司进行了充分的财务和法律尽职调查，且在锁箱日至股权交割日期间，目标公司不会出现不当的价值减损（Leakage），双方可以就股权价值减损进行谈判，要求融资方保证其与目标公司不得实施例如分红、资产转让等行为，同时就允许的价值减损情形进行约定。

最经典投资交易：张兰出局俏江南案

研究交易结构的意义有两点：对律师而言，熟悉交易底层的商业逻辑，与客户建立起共同的话语体系，向法官讲述一个合乎情理的商业故事；对企业家而言，运用适合的交易结构实现利益最大化。

那么通过俏江南案，我们一起尝试从交易结构的角度出发，用“商业+法律”的逻辑思维解读张兰出局始末。

2000年，刚从加拿大回国的张兰投身餐饮行业，创立俏江南。因经营得力，俏江南一路高歌猛进，更是在2008年成为北京奥运会餐饮服务商，这一年，全球爆发金融危机，餐饮业因其良好的现金流情况，获得投资人的一众看好，而俏江南为实施门店扩张计划，引入了鼎晖，这一举动被后来的张兰称为“巨大的失误”。

2008年9月，鼎晖入资2亿元人民币，换取俏江南10.53%股权，推算下来，俏江南彼时估值近19亿。作为财务投资人，鼎晖虽然看好俏江南的未来发展，但仍然无法预测行业风险和企业自身经营风险，为保障投资利益，鼎晖与创始人张兰签订“对赌协议”，张兰承诺俏江南将于2012年年底前上市，如上市失败，回购鼎晖所持股权。

值得一提的是，双方不仅约定了对赌失败后，张兰的股权回购义务，还约定回购不能实现情况下鼎晖享有的强制随售权和优先清算权。通过“回购权+随售权+优先清算权”的系列条款约定，加之后期CVC设立壳公司质押俏江南股权进行“杠杆收购”，银行实现质押权，直接导致张兰最终出局。 

就在对赌协议签订后不久，中央八项规定出台，高端餐饮行业遭遇扩张瓶颈，俏江南业绩下滑，A股上市被拒，赴港IPO仍旧失败。俏江南未达对赌承诺，回购条款触发，张兰又无力承担高额回购款，继而触发强制随售权条款。 

鼎晖出售持有的10.53%俏江南股权，张兰随售72.17%，私募股权基金CVC以3亿美元收购俏江南82.7%的股权，张兰成为仅剩17.3%股权的小股东。俏江南出售比例超过50%，构成清算事件，鼎晖以A类优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创始股东），收回投资及逾期回报，全身而退。

作为欧洲最大的私募股权基金，CVC更精于算计。CVC设立壳公司股权质押进行“杠杆收购”，然后壳公司吸收合并俏江南，依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款，后银行行使质押权，张兰失去自己在俏江南最后的17.3%股权，彻底出局。

当我们梳理完本案的对赌条款以及“回购权+随售权+优先清算权+质押权”一系列死亡条款，不难发现，鼎晖从一开始就为自己设计了一条无障碍的退出之路，而张兰，从回购条款被触发的那一刻起，可能就注定了要出局的命运。

最后

关于对赌、Earn-out、锁箱计价等交易结构的研究目的，我们一以贯之都是希望阅读研究成果的受众（无论是企业家还是律师）建立起“商业+法律”的逻辑思维。

一方面，从律师执业的角度出发，我们发现，代理案件时单纯地分析法律问题，指哪打哪研究案件，我们很难进入客户作为一个商业群体的话语体系，往往是客户跟我们讲商业逻辑，我们给客户反馈法律分析，沟通的效果并没有做到极致。

通过沟通过程中的逐步调整，我们发现，以“商业+法律”的逻辑建立起一个客户与律师共同的话语体系，更有利于有效信息的零障碍传递，更有利于向法官输出一个合乎逻辑的商业故事，而这一切的前提都是熟悉纠纷背后的交易结构。

另一方面，对于企业家来讲，交易的目的就是尽可能多地获得商业利益，怎样才能利用适合的交易结构进而实现利益最大化甚至双赢？巴菲特曾说：做投资时，请远离你不熟悉的领域。

在这里，我们想说：做交易时，请远离你不熟悉的交易结构。只有企业家对一种交易结构了如指掌，充分了解其背后隐藏的法律和商业风险，才能够灵活运用，做到“利其器”以“善其事”。