并购失败对大多数经理来说, 他们其实已经习惯了那些成功率不高的决策行为。与这些情况相比, 30%~50%的成功率看起来再正常不过了。因此, 较低的成功率并不是并购的主要特色。其特色在于, 并购决策涉及较高的成本和较低的回报。
在大多数决策中, 比如市场推出一款新产品, 投资经理做出几百万美元的投资决策, 如果投资成功, 他们就能获得5~10 倍的投资收益。当然, 投资有时候会失败, 但投资失败造成的损失可以由投资成功带来的收益来弥补: 一次成功投资的收益通常可以弥补3 ~4 次失败投资的损失。但对并购来说, 情况并非如此。
在并购时, 收购方通常需要为目标公司支付全部价款, 并额外支付一定的溢价。也就是说, 收购方要在收购对象的未来现金流折现之外, 额外支付10%~ 50% 的费用。理解收购方愿意支付溢价的原因十分重要。收购方愿意支付溢价, 是因为它们通常需要与其他买家竞争,同时也是为了让卖家尽快出手。
并购的收益等于收购对象在新东家手里经过改善和整合之后的价值, 减去支付给卖家的全部价款以及交易和整合过程中产生的各项费用。如果费用占30%, 这是丹泽尔·兰金和彼得·豪森认为正常的水平, 公司经过改善和整合之后的价值是其被收购之前的150%, 那么收益就会达到20%。也就是说, 收购方花费130% 的成本, 取得20%的收益。这显然属于高成本、低回报的投资决策。
成本是130% 而回报是20% , 在这种情况下, 成功投资带来的收益不太可能覆盖投资失败的成本。一项糟糕的投资决策会使收购方损失100% , 而这需要5 项成功投资的收益来弥补。因此, 从经济学上来看, 并购决策与投资经理所面对的多数投资决策存在很大的不同。
这就是我在讲授并购策略时要集中解决的问题。如果成本很高而回报很低, 那么估值和整合协同的效果存在高度不确定性, 收购方要支付的溢价, 受其竞购对手愿意付出成本的影响, 在这种情况下, 投资经理如何做出并购决策呢?
原则1
在并购繁荣期, 不要以现金进行并购
在过去的一个世纪里, 公司收购方的数量超过出售方的情形曾经出现过5 次, 最后两次出现在20 世纪80 年代和90 年代末期。这几次并购繁荣期恰逢股票市场异乎寻常的牛市, 因此导致不切实际的高估值现象的出现。在此期间, 以现金进行并购的经理显然出价过高, 其本人及继任者不得不百般努力, 才能保住自己的饭碗。
最好的应对之策应当是, 在并购繁荣期避免收购交易。但是, 有些投资策略不能等到股市恢复正常。在这种情况下, 如果投资经理认为股价过高, 就应当以股票进行交易。这样只是买入了昂贵的股票,同时也支付了昂贵的股票, 从而把标价过高的风险转移给销售对象的股东。
原则2
整合方案的改善和协同效应带来的收益, 要高于所支付的溢价
丹泽尔·兰金和彼得·豪森在第一章中说明了这个道理。除非整合方案的改善和协同效应带来的收益高于溢价成本, 否则并购不会取得收益。实际上, 与并购对象独立运营取得的价值相比, 只有当整合方案的改善和协同效应更显著的时候, 才能取得较好的收益, 这是投资回报较高的唯一情形。如果整合方案的改善和协同效应的效果是100%或者200%, 那么即使并购支付的溢价是50%, 依然可以取得不菲的回报。
这项原则有一个例外, 那就是当目标公司折价出售的时候。这种情况确实存在, 收购方要对折扣倍加留心。当一项业务在不断消耗成本的时候, 其价格再低也不为过。
原则3
我们收购目标公司之后所能创造的协同效应,
要比竞争对手更高
这是一项艰巨的任务, 但其中的逻辑无可辩驳。我们付出的溢价要根据竞争对手准备报出的第二高的价格来确定, 因此要十分小心,对于那些能够创造比我们更高协同效应的竞争对手, 我们不应报出比其更高的价格。举个例子来说, 如果我们能够创造30% 的协同效应,而另外一家公司可以创造50%, 那么这家公司就能够比我们多支付20%的溢价。
问题在于, 对任何一家竞购机构来说, 它们既无法把并购对象作为一项独立的业务来进行准确估值, 也不能对协同效应进行评估。其原因在于, 这两项评估都依赖于对未来的预测。也就是说, 只有当竞争对手十分现实, 而我们比其乐观20%, 或者我们十分现实, 而竞争对手比我们悲观20%时, 我们才有可能赢得这项竞标。我们对自己的乐观或悲观都难以了解透彻, 让我们去猜测竞标对手的想法更是难上加难, 因此, 面对一家能够创造比我们更高协同效应的竞争对手, 我们最好不要提供更高的报价。
原则4
不要忘记学习成本和分散成本
计算收益的等式并不简单:
收益= 协同效应- 溢价成本
完整等式是:
收益= 协同效应- 溢价成本- 学习成本- 分散成本- 交易成本
对新业务越不熟悉, 学习成本就越高, 因为多元化的投资决策往往不如核心业务的投资成功。学习成本很难预估, 因为这些成本的发生, 主要是由投资经理在陌生业务领域所犯的错误导致的。根据两位作者的经验, 学习成本很少会低于目标公司价值的10%, 如果是在陌生的业务领域, 那么学习成本甚至可能高达目标公司价值的50%。分散成本的产生, 是由管理层对现有业务注意力的分散导致的。
我们要评估每一项并购交易的分散成本。有多少位经理要参与到并购中? 他们本来应该可以从事哪些工作? 如果并购可能会极大地消耗现有业务的管理精力, 那么就可能导致现有业务10% ~ 30% 的价值损失。
许多情况下, 当投资经理对上述完整等式进行权衡时, 如果学习成本的占比是10%, 高额分散成本和交易成本的占比之和经常高于5%, 那么, 20%的协同收益很快就会损失殆尽。
原则5
并购的收益要高于与并购对象成立
合资企业或联营企业(如果可行) 所带来的收益
根据完整等式进行计算后, 较高的协同效应经常只能带来很低而且充满风险的收益, 这时候成立合资企业或者联营企业可能会带来更高的协同效应。当目标公司决定出售时, 上述风险更低的方案可能就不可行了。但不管怎样, 我们都要对成立合资企业或者联营企业带来收益(没有溢价成本, 减去学习成本和更低的交易成本) 是否更高进行评估, 这一点十分重要。如果收益更高, 那么最好就不要参与目标公司的竞价, 而应当与其某一竞争对手组成联营企业。正如丹泽尔·兰金和彼得·蒙森所说, 并购通常是最后才采取的手段。
成功运用上述5 条原则并非易事, 应用这些原则会把大多数交易排除在外。活跃的投资经理通常会感到很不适应, 他们经常抗辩说,这些原则太悲观了, 或者对于那些无法通过“协同收益减溢价成本”进行评估的交易来说, 总有很多客观原因。但是, 这些原则的推导基础, 是简单的逻辑和数理分析。如果对此视而不见, 那么你就可能会遇到麻烦。
壳公思