编者语：股权结构与公司治理结构有紧密的内在联系，不同的股权结构使得公司剩余控制权与剩余索取权以不同的方式进行分配，因此，治理结构就成了股权结构的实现形式。从一定意义上来说，股权结构对公司并购绩效的影响是通过公司治理机制来实现的。不同的股权结构导致不同的并购决策权分配，从而使各利益主体在最大化自身利益的追求中会对公司的并购绩效产生不同方向、不同程度的影响，这是股权结构影响并购绩效的根本途径。

一、股权集中度对并购绩效的影响

股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度不同的模式对并购收益的影响也不同。

在股权高度集中模式下，大股东对公司拥有绝对的控股权。关于控股股东的行为特征，可以从控股股东与公司或小股东的关系来分析。其通常具有两种不同的效应：利益侵占效应 (entrenchment effect)和利益趋同效应(alignment effect)。一方面如Jesen和Meekling(1976)所指出的，控股股东由于持股较多，其利益与公司利益更加密切，此时其不当行为所造成的企业损失，大部分由其自身承担，因此并购决策行为会更加谨慎。此时无论是从管理角度还是监督角度，控股股东的行为都与公司的利益相一致，亦即控股股东与小股东存在利益趋同效应；另一方面控股股东也可能会出于自身利益需要而侵害中小股东利益，当控股股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流请求权时，控股股东将会有强烈的动机去通过并购行为追求自身效用最大化而侵占小股东的利益。一般情况下，控股股东行使并购决策权所获得的全部收入可分成两部分，一是可以用货币表示的收益，因为这里没有考虑股权转让的资本利得，因此货币收入主要是股利收益；二是不能用货币表示的控制权私人收益，这部分收入主要指通过并购行为所获得的超过其应得股利收入以外的非正常的收入。在我国，修订的《公司法》并未对大股东掠夺问题做出直接规定，只有一些关于公司组织机构的原则性规定，例如我国《公司法》仅对董事、监事、经理的义务、董事抵触利益交易和董事、监事、经理的赔偿责任作了规定。况且这些规定过于原则，在实践的过程中大打折扣。至于一些发达国家设立的处理大股东掠夺行为的原则和救济制度，现行《公司法》中几乎是一片空白。在我国目前制度（公司内外部治理机制和法律对小投资者保护程度等）缺陷较大时，控制权私人收益较股利收益更有吸引力，股权集中度越高，控股股东通过并购行为谋求控制权收益而侵占小股东利益的动机就越强，控股股东的侵占效应越明显。

在股权相对集中模式下，相对控股股东有动力也有能力发现公司并购决策中的问题，对其他股东谋取私人收益的并购动机有一定的制衡力。但是前几大股东持股比例接近时，在重要的并购决策上可能存在较大分歧，决策效率降低会造成公司并购绩效低下。

股权分散化模式下可以避免高度集中型股权结构下股东行为特点的两极分化，又可避免大股东与代理人之间的合谋。但在过度分散的股权结构下，由于“搭便车”动机的影响，股东行使权力、对公司管理层进行监督的积极性受到抑制，也不利于公司并购绩效的提高。

目前从整体来看，我国上市公司的股权过度集中，而且大股东之间持股比例相差悬殊。大股东很容易根据“一股一票”和简单多数通过的原则合法地操纵上市公司股东大会，小股东的利益无法通过股东大会内部“用手投票”的方式得到保护。因此，我国上市公司实际上处于大股东的超强控制状态。

对主并公司而言，股权集中度越大，其经营决策机制更加有效率，可能对并购业绩有正向影响；对目标方而言，由于中国的并购市场上主要是采用协议收购的方法，这也意味着当目标公司的控股股东将转让控制权时，必然更关注自身的利益，甚者会损害其他中小股东的利益。而这种现象更易发生于股权集中且经理人和控股股东利益高度一致的公司中。

假设1： A 股权集中度与主并公司正相关；

B 股权集中度与目标公司负相关。

二、管理层股权对并购绩效的影响

公司契约理论认为管理层在并购决策中拥有天生的控制权，由于信息不对称等原因，管理层在并购决策过程中容易发生逆向选择及道德风险。委托代理理论认为必须让代理人来分担公司经营的部分风险，即让管理者直接参与并购项目的分红，成为公司的剩余索取者，管理者的分红可以有效地弥补其选择“股东价值极大化”决策时所损失的控制权收益，从而促使管理者按照所有者目标最大化的要求选择行动，即所谓的代理人激励相容约束 (incentive compatibility constraint)。

管理层持股是目前大多数企业采取的一种激励方式。管理层持股，就是从事公司经营的经理阶层，既作为经营人员的身份，接受资本所有者的委托，从事公司经营的代理行为，又作为公司股东，持有公司股份，可以享受公司剩余。通常认为，管理层持有公司股份后，管理层本身的利益与公司利益产生了某种程度的一致性，这样管理层为着实现自身利益的努力同时可以提升公司的价值，从提升公司价值及提高公司绩效的角度看，这是一种提升公司价值的公司治理措施。从理论上说，管理人员要实现通过参于并购决策获取自身利益有两种方式：一是通过选择“股东价值极大化”并购决策提升公司绩效，并分享提高了的公司绩效而实现自身利益；二是通过选择“管理价值极大化”侵占公司委托人的利益，在不利于提升公司绩效的情况下而实现自身的利益。从公司治理的角度看，可以通过经理人员分享公司剩余的制度安排下，避免经理人员通过并购行为侵占公司利益而实现自身利益的行为。这一利益侵占问题，在管理人员持有企业股份的情况下，会使管理人员在行使并购决策权时做出收益与成本的权衡比较：因侵占公司委托人利益而导致公司并购绩效下降时，因管理层持有公司股份，那么管理层本身的利益也将因公司并购绩效下降而受到损失，这一损失对发生利益侵占主体的管理层来讲构成其获益的成本，如果利益侵占的收益大于其侵占成本，利益侵占行为就有可能会发生。从管理者的成本与收益角度看，其对并购绩效的影响不能确定。考虑到发生并购时，主并公司经营状况优于目标公司好，其治理结构也相对比较完善，管理层更多地考虑公司的利益，而目标公司进行并购时，管理层更多地考虑自身的利益，甚至会损害股东的利益。

假设2：A 管理层持股比例与主并公司正相关；

B 管理层持股比例与目标公司负相关。

三、控股股东属性对并购绩效的影响

我国股票市场的建立是服务于国有企业改制的，导致我国目前上市公司股权结构呈现出国有股一股独大的特征。国企改制而来的上市公司，即使不是国家直接控股，那么也是由国家委托其他机构通过国有法人股的形式代为控股，这些机构仍然依附于国家，自身并不具有独立法人地位，存在着事实上的国有资本控股的性质。

西方公司治理理论研究的是成熟的市场经济和公司制度中的问题，主要指的是股东与管理层之间的代理关系。而在国家股控制的上市公司中，由于存在特殊的股权主体—国有股而引发的委托代理问题与西方公司有着显著的差别。张仁德（2003）认为国家股控制的上市公司中有两个层次的委托代理问题：首先，第一层次的委托者是全民，代理者是政府；第二层次的委托者是政府，代理者是公司经理。由于作为初始委托人的公民很难实际行使其资产所有者的权利，现实中只能由政府代为行使其权利，这就形成了双层的委托代理关系。

国有股主导企业并购无效的主要障碍来自于股东控制权收益的不可有偿转让性和管理层控制权损失的不可补偿性：

在法律上和形式上，享有国有企业控制权的人并不享有剩余索取权。国有股股东通常是国有资产管理局、财政局、国有控股集团等。国有股股东既不是最终的代理人（最终的代理人是公司经理），也并非最终的委托人（最终的委托人是全国人民），存在控制权和剩余索取权的不匹配，引起“所有者缺位”问题。致使国有股股东对公司的监控机制难以形成，容易造成“内部人”控制。尽管部分国有股股东拥有一部分名义上的剩余索取权，但他们的剩余索取权与控制权是不可分开出售的，失去控制权不仅意味着失去控制权收益，也意味着失去货币收益；国有股主导公司的所有者非常分散，不仅没有可能行使并购决策权，也没有可能对拥有决策权的经理和政府官员做出充分的补偿，从而没有办法诱使其选择“股东价值极大化”决策。从这个意义上说，控股股东国有属性与并购绩效具有负相关性。

但是，我国控股股东国有属性对企业的并购绩效也有正向的影响，表现在如下几个方面：

首先，我国上市公司尚处在一个很不完善的制度环境中，相关法律法规不健全，公司股权结构欠发展，内部人控制现象很容易产生。在中国上市公司市场机制不完善的条件下，国有法人股权作为公司第一大股东可以强化对公司的控制权，从而进行有效的治理，能影响重要的并购决策，从而提高并购质量。

其次，由于历史和制度的原因国有成分涉足较多的行业是垄断性的或受政府保护、支持，本身总体业绩表现反而较好。政府为了维持上市公司形象，往往运用手中的经济资源对上市公司进行“补贴”，通过置换公司的不良资产等方式为上市公司业绩关系研究“买单”，维持上市公司的业绩。在我国经济转轨时期，由于政府仍然控制了相当多的经济资源，仍然有能力维持对上市公司的“补贴”，与政府“良好的关系”使上市公司在经营中能够得到更多的好处。

综合以上两方面的因素影响使得控股人属性与并购收益的关系不明确。随着国有企业改革的推进和全球并购浪潮的不断推进，那些相对强大的国有企业将得到更为优厚的政策扶持，能获得更多资源，也更有机会并购其他公司。相反，那些在管理、资源、技术处于弱势的公司在政策上可能要求被收购。所以，在这种背景下，主并公司在并购处于优势地位，而目标公司则处于不利地位。

假设3：A 主并公司控股股东国有属性与并购绩效正相关；

B 目标公司控股股东国有属性与并购绩效负相关。（完）

文章来源：本文摘自上海财经大学周雅萍的硕士毕业论文《我国上市公司所有权结构与并购绩效研究》（本文仅代表作者观点）

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