壳公思
香港交易所指引信
HKEX-GL77-14 (2014年5月刊发)（规则编号于2014年7月更新）( 于2015年8月及
2018年4月更新)
[更新以阐明，包括限制外资拥有权的有关规则 (见16段)及外国投资法草案(定义如
下)(见22至29段)]
重要提示：本函不凌驾《上市规则》的规定，亦不取代合资格专业顾问的意见。若本
函与《上市规则》存在冲突或有不一致的地方，概以《上市规则》为准。有关《上市
规则》或本函的诠释，可以保密方式向上市部查询。
A. 目的
1. 本函向上市发行人就使用合约为本的安排或结构（合约安排，普遍亦称结构性
合约或 VIE）以间接拥有及控制其任何部分的业务提供指引。虽然以下指引特
别提及于中国成立的营运公司的合约安排，本指引的精神亦可引用于在海外成
立的营运公司所使用的相类似合约安排。
2. 合约安排一般涉及个别公司（甲公司）透过于中国境内的附属公司（中国附属
公司）与另一家于中国注册成立的经营实体（OPCO 公司）订立多份合约。
OPCO 公司是由中国公民所拥有（注册所有人），在受外资拥有权规限的个别
行业（限制业务）持有经营业务所需的所有营业牌照。
3. 上市决策提供指引予有业务使用合约安排的新上市申请人。本函遵循 LD43-3 所载指引，适用于上市后使用合约安排的发行人。
B. 合约安排
4. 下图所示概括有关合约安排：
5. 结构性合约一般包括特别设计制定的合约，为容许甲公司及其附属公司（集团）
控制 OPCO 公司的营运及享有 OPCO 公司所产生的经济利益。
C. 相关《上市规则》
一般原则
6. 第 2.03 条（相应的《GEM 规则》第 2.06 条) 订明：
「《上市规则》反映现时为市场接纳的标准，并旨在确保投资者对市场具有信
心，尤其在下列几方面：
…
(3) 上市发行人…须向投资者及公众人士提供可能影响其利益的重要数据； (5) 上市发行人的董事本着整体股东的利益行事… ；及
…」
7. 《上市规则》附录十四第 C.2 节（相应的《GEM 规则》附录十五第 C.2 节）订
明：
「董事会应确保发行人的内部监控系统稳健妥善而且有效，以保障股东的投资
及发行人的资产。」
须予公布的交易及 / 或关连交易的披露规定
8. 根据《上市规则》第 14.58、14.59、14.60 及 14A.68 条（相应的《GEM 规则》
第 19.58、 19.59、19.60 及 20. 66 条)，须予公布的交易及 / 或关连交易的公
告须载有（其中包括）以下资料：
「 …；
• 进行交易的原因、上市发行人预计从交易中获得的利益，以及一项指出
董事相信交易条款公平合理、且符合股东整体利益的声明；
• 交易的一般性质…；
• 将予收购或出售的资产的简要资料，包括任何有关公司、业务、实际资
产或物业的名称；如资产包括证券，也包括该等证券所属公司的名称及
业务概况；
• …」
9. 根据《上市规则》第 14.63 及 14A.69 条 （相应的《GEM 规则》第 19.63 及
20.67 条)，有关主要（或更重大的）交易及 / 或关连交易的公告须就其交易内
容提供清晰及充足的解释，并载有全部所需的数据，使证券持有人可以作出有适当根据的决定。
10. 根据《上市规则》第 14.66(10)条及附录一 B 第 29(1)(b) 段（相应的《GEM 规
则》第 19.66(10)条及附录一 B 第 29(1)(b) 段) 订明，主要交易的通函须载有：
「 至少关于在该会计年度内有关集团的财政及经营前景的说明，连同任何与此项
说明有关的重要数据，包括上市文件内其他地方并无提及，而一般公众人士可
能不会知悉或预料的，并会严重影响盈利的一切特殊营业因素或风险 （如
有）。」
「 …，凡提及『有关集团』之处，均应诠释为包括由于自发行人最近期经审计账
目的结算日后已同意收购或建议收购的任何公司，而该等公司将成为发行人的
附属公司。」
年报的披露规定
11. 《上市规则》附录十六第 9 段（相应的《GEM 规则》第 18.10 条)订明，上市
发行人须在其财务报表中说明：
「(1) 每家附属公司的名称、其主要业务所在国家、以及其注册或成立的国家；
如属在中国成立的附属公司，则须说明其根据中国法律注册的法人类别…；
及
(2) 每家附属公司的已发行股本及债务证券的详情。
9.1 …
9.2 如上市发行人的附属公司数目太多，则有关说明只须包括以下附属
公司的详情，即董事认为对集团的净收入有重大贡献的，或持有集
团资产或负债一重大部份的。」
12. 《上市规则》附录十六第 32 段（相应的《GEM 规则》第 18.41 条)订明：
「上市发行人须在其年报中另行载列有关集团会计年度内表现的讨论及分析以及说明影响其业绩及财务状况的重大因素。有关内容须强调该会计年度内业
务的趋势，并列出重大事件或交易。… …」
13. 《上市规则》附录十六第 52 段（相应的《GEM 规则》第 18.83 条）订明，联
交所鼓励发行人在其中期及年度报告中披露下述有关管理层讨论及分析的附加
评论：
「…
(v) 讨论业务风险（包括已知事件、不明确因素及或会实质影响日后表现的
其他因素）及风险管理政策；
…」
D. 指引
14. 根据合约安排，发行人及其附属公司并不直接拥有 OPCO 公司，而是倚靠结构
性合约控制该公司。考虑到有关安排的法律问题及可能存在的相关风险，发行
人应采取必要行动确保结构性合约为合法及有效，并披露有关安排所有重要及
相关资料。
15. 下述指引并不包括所有情况。发行人应评估本身情况以决定应否采取更多行动
或作出更多披露以符合《上市规则》。
采用合约安排的考虑因素
16. 当发行人拟购入或成立涉及合约安排的业务，而相关行动构成须予公布的交易
及 / 或关连交易时，应符合以下安排：
(a) 结构性合约的设计应严限于达致发行人的业务目标，以及把与相关中国法
规出现冲突的可能性减至最低。
(i) 为免生疑问，除下文第(1)及(2)分段所述外，发行人只可于为解决外资拥有权限制的必要范围内采用合约安排，否则发行人必须直接持有OPCO 公司的最大权限益。为免生疑问，即使发行人可透过直接持有 OPCO 公司的股权而控制该公司（譬如直接持有逾 50%股权），
该公司其余不能由发行人直接持有的股权，仍可通过合约安排持有。
(1) 如 OPCO 公司因涉及外资拥有权而须取得批准及符合额外的资格标准（「其他规定」），发行人必须符合该其他规定。发行人使用合约安排收购或开设业务前，须先寻求并取得直接持有 OPCO公司的最大权益所需的监管批准，除非负责审批的监管机关确认，即使发行人符合其他规定，其亦因下列理由而不会或不能发出批准：
(a) 没有批准的审批程序或指引；或
(b) 政策原因。
(2) 如负责审批的监管机关并无明确程序或指引，而发行人能令联交所信纳其已按法律顾问的意见，在使用合约安排收购或开设业务前，合理评估所有适用规则的规定、调拨财务及其他资源并实行法律顾问的所有推荐建议，则发行人可直接持有少于 OPCO 公司的最大权限益。仅仅有意图、承诺或计划实行有关推荐建议并不足够。
（于 2018 年 4 月修订）
(ii) 发行人须索取中国法律意见，指出有关合约安排符合中国法律、规则及规定，包括该等适用于中国附属公司及 OPCO 公司业务的中国法律、规则及规定。中国法律顾问须正面确认，确定有关结构性合约不会在中国合同法下被视为「以合法形式掩盖非法目的」而定作无效。若相关法律及规例具体订明不容许外商投资者使用任何协议或合约安排去控制或营运个别限制外商投资业务（譬如中国的网络游戏业务，受中国新闻出版总署第 13 号通知2规管），中国法律顾问对合约安排的意见中必须包括一项正面确认，确定有关结构性合约的使用并不违反该等法律及规例，并以适当监管机构作出的保证支持，证实有关合约安排的合法性（如可行）。如可以提供而又实际可行，发行人须向有关监管机构索取适当的监管确认，又或中国法律顾问须作出声明，表明根据其法律意见，其已采取所有能够采取的行动或步骤以达到其当时的法律意见。
(b) 发行人须确保合约安排：
• 包括一项授权文件，即 OPCO 公司股东授予发行人董事及其继任人（包括取代发行人董事的清盘人）行使 OPCO 公司股东所有权力（包括在股东大会上表决、签署会议纪录、将文件送交有关公司注册处存档等）。OPCO 公司股东应确保授权文件不带任何潜在利益冲突。
若 OPCO 公司股东是发行人的人员或董事，授权文件应授予发行人，而就合约安排作出的行动必须由发行人的其他无关联的人员或董事（且为非 OPCO 公司股东）决定；（于 2015 年 8 月更新）；
载有解决争议的条款：
- 订定仲裁条款，以及给予仲裁员权力作出以OPCO公司的股份或土地资产作为补偿的颁令、禁制令（如为进行业务或为强制转让资产需要）或OPCO公司的清盘令；
- 在等待组成仲裁庭期间或在适当情况下，给予所属司法权区的法院权力，使其有权颁布临时措施以支持仲裁的进行，并应为此列明香港法院、发行人注册成立地、OPCO公司注册成立地以及发行人或OPCO公司主要资产所在地为具司法管辖权；
及涵盖处理 OPCO 公司资产的权力，即不单单涵盖管理其业务的权利
及取用收入的权利。此旨在确保清盘人在按合约安排行事时，能为发行人的股东或债权人取得 OPCO 公司的资产。
(c) 若 OPCO 公司的财务业绩将被综合计算如集团的附属公司一样，发行人须与其核数师或申报会计师讨论，确认按现行会计原则下发行人确实可以如此处理。
(d) 发行人须对中国附属公司及 OPCO 公司设有有效的内部监控，以保障其透
过合约安排持有的资产。
(e) 当法律允许发行人无须采用合约安排方式经营业务时，发行人应终止该合约安排。发行人亦须确保 OPCO 公司的登记股东已向其承诺，在不抵触相关法律及规例的前提下，在终止合约安排时，OPCO 公司登记股东必须将其收到发行人在收购 OPCO 公司的股份时所付出的任何代价交回发行人。
17. 如偏离以上指引，发行人应作出披露。联交所会考虑相关个案的情况及在必要时要求发行人就保障股东采取所有合适的行动。如涉及主要及非常重大的收购事项，发行人须妥善处理联交所关注的事宜，方可进行交易3。公告及通函中的数据披露
18. 公告及通函（如需要）所列载的安排细节必须详尽，足以让股东可对交易作出
有根据的评估。这可能包括：
交易及所收购资产的详情
(a) 使用合约安排的原因及上文第 16 段所述事宜； (b) 有关 OPCO 公司登记股东的详情，并确认发行人已采取适当安排保障其在
OPCO 公司登记股东身故、破产或离婚时的利益，以避免于执行合约安排
时可能遇上的实际困难；
(c) 何以董事相信授予发行人于 OPCO 公司获得重大控制权及经济利益的每份
结构性合约均可根据有关法律及规例有效执行；
(d) 发行人对于处理发行人与 OPCO 公司登记股东之间的潜在利益冲突的安排，
尤其是这些股东本身具发行人职员及董事的身份；
(e) 以公司架构图表展示合约安排的安排及运作模式，及利便投资者检视及理
解有关安排；
财务资料
(f) 若被收购的对象在 OPCO 公司以外尚有从其他附属公司取得收入，则须独
立披露从合约安排的业务所产生的收入；
其他数据披露
(g) 发行人作为 OPCO 公司主要受益人所承担的经济风险；发行人分占
OPCO 亏损的方式；发行人必须向 OPCO 公司提供财务支持的条件及情
况，或其他可令发行人面对亏损的事件或情况；
(h) 截至现时为止，被收购的对象有否在根据合约安排透过 OPCO 公司经营业
务的过程中遇到任何监管机关的干涉或阻碍；
(i) 发行人在行使对 OPCO 公司之收购权时之限制，并以独立之风险因素解释
这些限制，以及阐释此等股权转让仍可能涉及巨额费用；
(j) 有关合约安排性质的其他风险，包括 (i) 政府或裁定合约不符合相关法规；
(ii) 合约未必能提供与直接拥有权相同效力的控制权；(iii) OPCO 公司之登
记股东或会与发行人有潜在利益冲突；及 (iv) 合约或会被税务机关裁定须
缴付额外税项；及
(k) 披露就合约安排相关的风险所购买之任何保险之详情，或清楚披露这些风
险未有任何保险涵盖。
19. 发行人宜于其网站刊载其合约安排以提高透明度。
年报内的资料披露
20. 发行人须通知股东，于年报涵盖的会计期间或期末存在综合而言对发行人属重大（另见《上市规则》附录十六第第 9 段（相应的《GEM 规则》第 18.10条 ））的通过合约安排进行的业务（不论是收购事项或创建项目）。这些应包括：
(a) OPCO 公司及其注册所有人的详情，及合约安排主要条文摘要；
(b) OPCO 公司业务的概况及有关业务对集团的重要性；
(c) 就合约安排下的合适数据数据，当中包括盈利及资产；
(d) 合约安排是否与外资进入限制以外的规定相关；
(e) 采用合约安排的原因、合约安排的相关风险及发行人为减轻风险而采取的
行动；
(f) 合约安排及 / 或采用合约安排的情况的任何重大变动，以及对发行人集团
的影响；及
(g) 当导致设立合约安排的限制经取消后，有关合约安排的终止或无法终止的
情况。
持续关连交易
21. 如 OPCO 公司及 / 或其任何登记股东乃是或将成为发行人的关连人士，发行人
应确保其与该名人士根据合约安排进行的任何持续交易均符合《上市规则》第十四 A 章（相应的《GEM 规则》第 20 章)，除非有关交易根据《上市规则》获豁免。
E. 中华人民共和国外国投资法草案
背景
22. 上述指引部分建基于合约安排乃符合内地法律、规则及规例，以及结构性合约
乃合法及具约束力的结论，上文第 16(a)(ii)段可以证明。
23. 商务部于 2015 年 1 月就新的中华人民共和国外国投资法（「外国投资法」）公布草案（「外国投资法草案」）征求意见稿后，市场对于结构性合约持有受外资拥有权规限的内地业务权益是否合法及有效的疑虑有所增加。发行人如使用结构性合约持有内地业务权益，宜预先联络联交所就新问题寻求非正式及保密指引。（2018 年 4 月更新）
发行人拟收购或设立构成须予公布的交易的 VIE 业务需采取的措施（如有）
（于 2018 年 4 月新增）
24. 由于「外国投资法」终稿的实施及措辞尚存不确定性，如发行人拟在中国收购
或设立 VIE 业务，应征询中国法律意见，再决定采取何等措施（如有）减少潜
在风险。
25. 发行人决定采取措施与否，均须于交易公告及通函（如有）中披露理由。
26. 如发行人决定采取若干措施，其须于交易公告及通函（如有）加载适当的风险
因素，列明由于「外国投资法」尚未定稿，其终稿的规定或有别于「外国投资法草案」，有关措施未必有效。
27. 发行人拟收购或设立 VIE 业务，亦须在交易公告或通函（如有）披露以下事项：
(a) 描述「外国投资法草案」及该法的实施状况。
(b) 风险因素，用于：(i) 解释「外国投资法草案」现仅属初稿；(ii)参引「外国投资法草案」的描述；(iii) 指明「外国投资法」终稿生效时，倘发行人不能符合该法，其可能要出售透过结构性合约订立的 VIE 业务；及(iv) 指明若出售该等业务后发行人不再有可持续的业务，联交所可能将其除牌。
(c) 声明发行人在出现下列情况时将会尽早作出披露：(i) 「外国投资法草案」出现任何重大变动的最新情况；及(ii) 「外国投资法」终稿实施时，对该法的明确描述及分析、发行人（经中国法律意见支持）为符合「外国投资法」终稿所采取的特定措施、以及「外国投资法」终稿会否对发行人营运及财务状况有重大影响。
28. 发行人若已就「外国投资法草案」采取措施减低潜在风险，并有意修订该等措施，应咨询联交所。后续发展（于 2018 年 4 月新增）
29. 联交所认识到「外国投资法草案」仍可能有变动，其将继续留意有关发展，并
在适当时更新本文件。