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2021 年 5 月 20 日

有关涉及首次公开招股的失当行为的联合声明

本声明阐述证券及期货事务监察委员会（证监会）及香港联合交易所有限公司（联交所）针对在近期新上市的公司中留意到的某些监管事宜而采取的整体方针，以及日后可如何运用它们在《证券及期货条例》、《证券及期货（在证券市场上市）规则》（简称《证券市场上市规则》）、《香港联合交易所有限公司证券上市规则》及《香港联合交易所有限公司 GEM证券上市规则》（统称《上市规则》）下各自的权力处理有关事宜。

有关事宜主要涉及一些涉嫌为非真实地满足首次上市规定或便利在日后操纵有关股份的市场而作出的安排。以上行为可能会阻碍一个公开、有秩序及公平市场的发展，并令人质疑是否有投资者真正对某些首次公开招股项目感兴趣1。证监会及联交所均关注到，上述安排可能会对本地资本市场的质素及廉洁稳健和香港作为国际金融中心的声誉造成影响。

观察所得及监管关注事项

“唱高散货”计划

愈来愈多怀疑“唱高散货”计划与近年的首次公开招股项目有关。“唱高散货”计划属于操纵股票市场的手法之一。骗徒利用不同方法将某上市公司的股价人为地推高，然后诱使不虞有诈的投资者以高价买入骗徒抛售的股票。这些计划通常利用社交媒体平台进行。

我们有理由怀疑，这些计划有部分早在首次公开招股过程的初期便已部署，目的是要在稍后操纵股价。在某些个案中，似乎有配售部分的股份被分配至受控制的帐户，而有关帐户的部分资金似乎是由首次公开招股过程中所支付异常高昂的包销佣金或其他上市开支所转 拨。股价在上市初期急升后，往往会大幅跌穿首次公开招股价，令众多投资者蒙受重大损失，而成交量通常会在其后缩减至微不足道的水平。

¹ 《主板上市规则》第 8.07 条及《GEM 上市规则》第 11.22A 条规定，寻求上市的证券必须有充分的市场需求。这是指联交所必须信纳，将有足够公众人士对发行人的业务及证券感兴趣。《主板上市规则》第8.08(1)条及《GEM 上市规则》第 11.23(7)条订明了公众持股量规定，当中指明无论何时，发行人已发行股份数目总额必须至少有 25%由公众人士持有。 

例子：

尽管这些计划较常涉及低市值的公司（尤其是仅仅能符合《上市规则》最低市值规定的公司）的首次公开招股²，但本声明阐述的监管方针所针对的是涉及首次公开招股的失当行为，不管相关公司的规模如何。

欠缺稳健且具透明度的股份配售安排及价格探索过程

在一些有问题的个案中，我们有理由怀疑犯事者利用首次公开招股的配售部分，将股份分配予受控制承配人，藉此(i)非真实地满足《上市规则》的首次上市规定，为有关股份营造一个虚假市场；或(ii)进行挟仓，以便在上市后更易于操纵有关股份的市场。

另一个受关注事项是在某些个案中，股份配售安排及价格探索过程有欠稳健且缺乏透明度，令人难以理解当时如何物色有关承配人，配售部分的股份分配基准为何，以及如何厘定首次公开招股价。

异常高昂的包销佣金及可疑的安排

我们亦注意到于过去两年，在部分这些有问题的首次公开招股项目中，包销商获支付异常高昂的佣金。举例来说，市值低于 6 亿元的首次公开招股项目的平均包销佣金率，由 2017年的约 4%大幅上升至 2020 年的 12%。这些高昂的包销佣金连同其他上市开支，与该等首次公开招股项目的集资净额不合比例。在最极端的个案中，在一个首次公开招股项目中支付予各经纪行的整体包销佣金率超过 20%，而其中一些经纪还从佣金池中收取更高的佣金率。

² 《主板上市规则》第 8.09(2)条规定，新申请人预期在上市时的市值不得低于 5 亿元。《GEM 上市规则》11.23(6)条规定，GEM 申请人的预期市值不得低于 1.5 亿元。 

我们有理由怀疑，在某些个案中，包销佣金及其他上市开支的一部分被用作为某些安排提供部分资金，而这些安排旨在(i)非真实地满足《上市规则》下有关足够的投资者兴趣、最低市值及足够数目的股东的首次上市规定，或(ii)进行“唱高散货”计划。

举例来说，部分上市开支可能以回佣形式输送了给协助营造“市场”的受控制承配人，以向他们作出补偿，或资助这些承配人认购价格被托高的股份。

我们亦注意到，有些情况是上市申请人在上市后支付大额的额外“酌情”上市开支，但没有解释这样做的根据。在许多情况下，申请人可用的所得款项净额因而比招股章程所披露的有重大减少。

若没有上述安排，部分上市申请人可能无法满足《上市规则》下的某些首次上市规定，及首次公开招股价和估值可能会大幅低于招股章程所披露的水平。在某些个案中，股价在首个交易日大幅下跌至更真实地反映公司实际市场价值的水平。

例子：

可能引致监管机构查询的有问题的首次公开招股项目的特点

证监会作为法定监管机构，负责执行《证券及期货条例》和《证券市场上市规则》，及监察联交所履行其上市职能的情况。联交所负责执行《上市规则》，并且是所有上市申请（除了证监会根据《证券市场上市规则》提出关注事项的上市申请）的主要前线监管机构及联络点。

鉴于本联合声明所识别的关注事项，若某宗上市申请展示出以下一项或多项特点，证监会与联交所便会作出查询，以确定是否有足够的投资者真正对申请人及其证券感兴趣，以及是否有足够数目的股东，让有关证券能在上市后发展出一个公开公平而有秩序的市场。

(i) 申请人的市值仅仅能符合《上市规则》下的最低门槛³。

(ii) 鉴于申请人的基本因素（包括其盈利预测）及其同业的估值，市盈率非常高。

(iii) 异常高昂的包销或配售佣金或其他上市开支⁴。

(iv) 股权高度集中于极少数股东，特别是当公众持股量的价值偏低及股东数目仅仅能符合《上市规则》所载的最低门槛⁵。

 

³ 这亦是《有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引》（HKEX-GL68-13A）所识别的一项空壳公司的特点──(i)低市值。

⁴ 这亦是《有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引》（HKEX-GL68-13A）所识别的一项空壳公司的特点──(iii)集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）。

 ⁵ 这些门槛是：

(a)《主板上市规则》第 8.08(2)条（至少 300 名股东）；

(b)《主板上市规则》第 8.08(3)条 （上市时由公众人士持有的证券中，由持股量最高的三名公众股东实益拥有的百分比，不得超过 50%）；及

(c)《主板上市规则》附录六（至少 100 名承配人），以及《GEM 上市规则》内的相应门槛。

以上各点并非详尽无遗，而证监会及联交所在审阅上市申请及其后进行调查的过程中，可能会识别出令监管机构必须加强审查的其他特点。

在首次公开招股项目的审批过程中，证监会及联交所可能会要求申请人提供具说服力的证据，以证明有真正的投资者需求来符合《上市规则》的规定⁶，及（考虑到可比上市公司的估值倍数后）预期估值的合理性。此外，上市申请人或须证明首次公开招股价已经或将会透过稳健且具透明度的价格探索程序（包括其有关锁定目标投资者、推销、定价及分配的策略）予以厘定。上市申请人应预备就任何偏离上述策略的情况作出解释。

如上市申请人或其关连人士可能支付(i)异常高昂的包销佣金或其他上市开支，或(ii)大额的酌情上市开支，有关上市申请人便应提供这些开支的完整详情，以供监管机构审查，同时也应在上市文件内披露相关资料。联交所将继续密切监察所得款项在有关股份上市后的用途。

监管机构反对新上市的权力

如果就股份配售安排及价格探索过程所提出的问题未能得以圆满解决，或《上市规则》下的基本上市条件未获符合，联交所可行使酌情权以拒绝某项上市申请。这些条件包括但不限于有足够公众人士感兴趣7，有关股份有一个公开市场及由足够数目的股东持有8。联交所亦会就潜在“壳股”的问题，重点检视某首次公开招股项目会否引起如《有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引》（HKEX-GL68-13A）所阐述的涉及是否适合上市的关注事项。

证监会根据《证券市场上市规则》第 6(2)条获赋权，可在其觉得出现以下情况（除其他理据外）时，反对某项上市申请：

(i) 该项申请并不符合《上市规则》的规定⁹；或

(ii) 让该等证券上市并不符合投资大众的利益或公众利益¹⁰。

例如，若联交所基于某个案的具体事实，认为该项上市申请不符合《主板上市规则》第8.07 条的规定（即没有足够公众人士对上市申请人的股份感兴趣），则联交所可拒绝该项上市申请。证监会亦可根据《证券市场上市规则》第6(2)(a)条，以该项申请并不符合《上市规则》的规定为理据反对该项申请。

另外，证监会在评估应否行使其反对上市申请的权力时，将顾及任何会引起公众利益关注的问题。关于证监会可在哪些情况下，根据《证券市场上市规则》第 6(2)(d)条援引“公众利益或投资大众的利益”的理据以反对某项上市申请，举例如下（非详尽无遗）。

(i) 经考虑对申请人证券表示有兴趣的投资者的背景及数目、申请人证券的分布模式，以及在上市后立即持有申请人证券的人士的数目后，证监会觉得不存在所需条件，可让申请人的证券在上市后发展出一个有秩序和公平的市场；或

 ⁶ 《主板上市规则》第 8.07 条及《GEM 上市规则》第 11.22A 条。

⁷ 《主板上市规则》第 8.07 条。 

⁸ 《主板上市规则》第 8.08 条。

⁹ 《证券市场上市规则》第 3(a)及 6(2)(a)条。

¹⁰ 《证券市场上市规则》第 6(2)(d)条。

(ii) 证监会觉得申请人因其架构、业务、财务状况、管治安排、董事会或管理层而可能不适宜在香港上市，例如，上市申请人的董事会或管理层被发现参与“唱高散货”计 划，或旨在误导监管机构或投资大众或规避适用规则的计划。

此外，证监会在考虑是否援引“公众利益或投资大众的利益”的理据以反对一项上市时，亦可能顾及该项上市会否损害香港资本市场作为一个公平、有效率、具竞争力和透明度且 有秩序的市场的声誉。

证监会亦可根据《证券市场上市规则》第 6(3)(b)条获赋权，对上市申请施加条件¹¹。

暂停交易及其他监管行动

如出现下列情况，证监会及联交所便会根据《证券及期货条例》、《证券市场上市规则》或《上市规则》对涉事各方进行调查及采取适当行动：

(i) 股价或成交量出现任何异动；

(ii) 上市后股权高度集中；

(iii) 上市文件似乎可能载有虚假、不完整或具误导性的资料；或

(iv) 有其他失当行为的证据。

除了联交所根据《上市规则》所进行的上市发行人监管工作之外，证监会亦将毫不犹豫地对涉嫌参与失当行为的发行人、董事、大股东及中介人行使其法定权力（包括调查权）。

证监会可根据《证券市场上市规则》第 8(1)条，指示联交所暂停于联交所上市的任何证券的交易12。举例来说，若有证据证明在上市时，大多数首次公开招股承配人并非真正投资者，且并未有足够的投资者真正对有关证券感兴趣，证监会可行使其在《证券市场上市规则》第 8(1)条下的权力，发出暂停交易通知。

除上述行动外，凡涉及具有上述特点（即市值仅仅能符合《上市规则》的最低门槛，市盈率非常高，异常高昂的包销或配售佣金，或股权高度集中）的有问题的首次公开招股项目的中介人，都可能会被重点选定以进行较深入的视察，从而评估它们遵从适用的法律及监

¹¹ 《证券市场上市规则》第 6(3)条规定，证监会可在《证券市场上市规则》第 6(6)条指明的限期内，通知申请人及联交所──

(a) 证监会并不反对有关申请所关乎的证券上市；或

(b) 证监会并不反对有关申请所关乎的证券在证监会认为适合施加的条件规限下上市。

¹² 《证券市场上市规则》第 8(1)条规定，如证监会觉得出现以下情况，则可指示联交所暂停于联交所上市的任何证券的一切交易：

(a) 以下文件载有在要项上属虚假、不完整或具误导性的资料：在与证券于联交所上市有关连的情况下发行的文件（例如招股章程或通告），或由发行人或由他人代它作出或发出的与发行人的事务有关连的公告、陈述、通告或其他文件；

(b) 暂停在联交所买卖的证券的一切交易，对为证券维持一个有秩序和公平的市场是有需要或合宜的；

(c) 为维护投资大众的利益或公众利益起见应暂停有关证券的一切交易，或为保障一般投资者或保障在联交所上市的任何证券的投资者而暂停有关证券的一切交易是适当的；或

(d) 证监会根据《证券市场上市规则》第 9 条就恢复交易（继先前暂停交易之后）所施加的条件没有获得遵从。

管规定的情况¹³。一旦发现到任何看似严重的违规及监控缺失的情况，证监会便会迅速调查有关事宜，并将毫不犹豫地就涉及首次公开招股的失当行为，对中介人采取执法行动。

证监会与联交所将会继续紧密合作和交换资料，以确保能采取适当的监管对策来处理任何不当行为。

证券及期货事务监察委员会

香港联合交易所有限公司

 ¹³请参阅证监会于 2021 年 2 月 8 日就适用于香港资本市场交易的操守规定而发表的谘询文件。建议的规定将有助厘清中介人在股权及债务资本筹集过程中所担当的角色，并订明它们在簿记建档、定价、分配及配售活动中应达到的操守标准。