借壳上市的案例越来越少。2016年之前，每年有几十单借壳或类借壳上市成功，但最近几年虽然买壳市场火爆，但操作成功的借壳上市（注入自身资产）已锐减。

　　这是近期出现的现象，不过原因在2015的《劳阿毛说并购》里就说的非常清楚了，内容如下…

　　一、借壳资产的动态规范——边上轿边扎耳朵眼

　　并购重组涉及到与上市公司交易，故此无论是交易还是审批都有很强的时效性。首先，并购重组通常需要上市公司停牌，主要防止股价异动给交易带来的不确定。但是停牌并非无期限的，二级市场投资者和监管对于股票长期停牌给予相当的压力，通常停牌的期限最多3个月，除非有很确切的理由且需要证监会同意才能延期至6个月。其次，重组预案有6个月的有效期，过期股份非公开发行锁定价格作废。而相对于预案的入门标准而言，需要在6个月内按照正式方案的标准履行董事会的召开程序，包括借壳资产的规范梳理和审计评估的完成等。再次，若借壳资产属于周期性行业，借壳操作的快慢可能会影响到估值、盈利水平，进而影响方案的可行性。比如业绩好时候需要满足加期审计等程序性工作，等加期审计完成具备申报条件时又遇到业绩下滑，反反复复地折磨死人。最后，借壳启动后，因为涉及二级市场股价影响，基本上就是开弓没有回头箭，只能沿着程序往下走，若因规范性问题导致借壳失败，会引发二级市场股价的大波动，无论对于公司还是中介而言，都是非常丢名声的事情，毕竟谁都不想被冠以“不靠谱”三字。

　　故此，借壳很多规范是边履行程序边进行的，动态的规范对中介机构的经验要求非常高，规范也是合规性与时间表操作及规范成本的动态平衡，加之相对紧迫的时间周期内必须完成难度自然不小。借壳规范跟IPO的规范最大差异在于动态与静态的区别，IPO好像是一部电影，可以慢慢拍摄而且可以剪辑，甚至使用特效。但是借壳重组更像是一场舞台剧，而且边演边化妆甚至还要改台词，而且不能出现重大演出事故。

　　二、借壳企业盈利要求——很能赚钱，必须的

　　目前借壳交易多数采用发股购买资产的方式进行操作，伴随着拟借壳企业的资产证券化的同时，完成上市公司的控制权的变更和资产的间接上市。因为涉及到对现有上市公司的重组改造，故此相比较独立IPO而言，借壳对企业的利润要求高得多。实践中通常要求企业利润必须是过亿的才具有操作性。

　　首先，借壳资产必须有足够的利润才能支撑足够的交易估值，使得在交易完成后形成对上市公司的控股。在A股中能够成为壳公司的市值少说也得超过10亿元，通常借壳后实现对上市公司的控股就要求借壳交易通常在二三十亿元估值以上。若按照市场通行的十几倍PE估值水平，反推借壳企业的盈利能力应该至少过亿，否则就会陷入巧妇难为无米之炊的困局。

　　其次，盈利能力也直接跟借壳重组后的效果相关，重组后上市公司的总盘子会增大，利润过低根本无法满足重组后的每股收益的要求，要么从交易的角度无法实现壳公司原有股东市值增加的利益诉求，要么从审核的角度因重组效果不佳而难获审批。简而言之，赚钱少的企业免谈，要么股东不干，要么监管机构不干。

　　三、受制于二级市场走势——我的青春“二”做主

　　借壳重组交易的操作与上市公司股票交易息息相关，甚至二级市场股价的走势会影响借壳交易的成败。

　　首先，二级市场价格高低决定借壳交易最根本的商业利益安排，当前借壳重组多数采用非公开发行方式进行操作，重组方的持股比例一方面决定于重组资产的交易价格，另外一方面就是二级市场价格，股价的高低直接决定发股数量的多少，进而决定重组方的持股比例，成为影响交易方案的重要因素。

　　其次，股价的异动会影响借壳交易的进程，重组磋商阶段二级市场股价异动，会形成市场对交易的倒逼机制，因为重组交易尚未具备条件无法停牌，若澄清无重组则需要再等3个月才可以。好比男女暧昧要立刻定性，拍拖则立马结婚，否则，几年内不准再恋爱！

　　再次，重组后的二级市场价格走势会影响股东大会的表决，进而决定借壳重组的成败。多数借壳交易涉及关联交易，要么涉及存量股的转让，要么涉及大股东承接原有资产，在大股东无法表决的情况下股东大会主要取决于非关联的中小股东态度。尤其在目前网络投票比较发达的情况下，股东的参与度那是相当地高。重组后二级市场走势主要取决于重组方案的影响，也受制于停牌期间大盘走势等等，若股价走势不理想有可能会让流通股东迁怒方案而否决借壳方案。

　　四、借壳企业规范性要求——不规范不行，太规范也不行

　　从交易成本而言，借壳因为涉及到与上市公司原有股东分享权益，属于为获取上市地位的权益无对价摊薄操作，故此借壳上市的成本是比较高的。但是企业之所以愿意选择如此高的曲线救国上市方式，通常都是有自己的考虑。除了有些企业从时间成本角度出发不愿意等三年之外，多数的企业是不愿意面对IPO相对苛刻的审核。多数借壳的企业的规范性多少都有些难言之隐。否则，也不会轻易接受高成本的借壳上市方式。

　　但借壳操作也需要依照重组办法履行监管机构的审批，尤其重组办法修订后对借壳上市的监管趋严，从与IPO标准的趋同到等同。使得对借壳企业的规范性门槛也越来越高，比如之前连续两年盈利即可，目前按照IPO企业的申报标准就提高至三年连续盈利，而且在审核过程中要逐条对照首发办法确定是否符合IPO条件。

　　所以，单单就规范性标准而言，能够操作借壳的企业绝对是十分小众的，太规范企业不愿意去借壳而去IPO，太不规范了无法通过借壳审批，因此合适的重组方非常有限，一句话，高不成，低不就。

　　五、交易意向性协议签约主体——是跟老婆还是丈母娘订婚

　　在借壳重组交易磋商阶段，通常会涉及交易资产估值、交易完成后股比安排、重组资产后续盈利预测水平等敏感性条件，这些条件通常都是交易方案的核心要素。交易条件达成共识后，需要以书面协议的方式对谈判结果进行确定。通常也是重组停牌进行细节协商或者交易执行的前提条件。

　　重组意向性协议签署永远是个纠结的问题，若与上市公司大股东签署，存在大股东越权承诺而影响协议效力的问题。简而言之，大股东不能替上市公司做主。若与上市公司签署，则存在信息披露问题和内部决策授权问题。简而言之，未经上市公司董事会和股东会决策，谁有权签署如此重大的协议？协议内容涉及诸多事项无法披露，涉及上市公司信息披露违规问题。

　　难道上市公司并购重组，都必须以无效协议或者信息披露违规作为开始？这事，作为学法律出身的阿毛哥，快纠结半辈子了，神啊，救我！

　　六、壳公司问题多——“净壳”梦难圆

　　因为借壳属于财务性并购，意在实现间接上市，故此对于借壳方而言多数希望能够实现净壳操作。而对于A股上市公司的监管要求，净壳只有通过重组的资产置换或者剥离才能形成。但净壳的剥离涉及到现有上市公司的资产负债、业务、人员等处理，其中债务处理最为关键，通常也难度最大。负债剥离需要债权人同意，而对于债权人而言负债保留在上市公司内相对安全，而且负债的剥离通常需要给予更强的偿还保证才能够实现，因此在净壳剥离中与债权人进行的谈判都异常艰难。

　　在操作实践中，有两类上市公司的净壳剥离相对容易，一类是经过破产重整上市公司，即通过破产的司法程序来实现大部分或者全部负债的剥离，另外一类就是央企产业整合腾出来的壳，因为母公司实力强大对债权人协调和谈判能力较强。总之，净壳剥离并非易事，要么借司法力量，要么凭股东实力，除此之外，难！

　　七、中介服务能力不够——牌照业务下的艰难转型

　　对于并购重组的交易参与方而言，并购重组均不是企业的日常经营业务，故此必须在专业顾问的参与下才能够完成。目前国内上市公司并购重组需要履行证监会审批程序，属于券商的牌照业务。借壳交易对于券商投行的专业能力有较高的要求，即要求券商对证监会的审核尺度熟悉，也要求项目经验足够丰富能够应对项目的动态操作，更重要的是对交易方案的利益平衡有理解。说简单而言，必须要买卖双方满意和证监会满意，而且还能在有限的时间内高效地完成项目执行。

　　国内证券公司的投行更多是在IPO项目操作上经验丰富，很长时间以来并购重组都是性价比较低的业务，从业务的复杂性而言要求很高，但是由于融资有难度，券商又难以收费，故此国内精通并购操作的券商不多。近几年随着并购市场的火爆和配套融资工具的应用，更多的投行人开始重视并购重组业务，但是短时间内转型也具有难度。对于借壳交易而言，缺乏足够经验的中介机构也会让操作举步维艰。

　　八、国资与证券监管冲突——猪八戒照镜子，里外不是人

　　国有企业借壳上市需要履行国资监管审批和证券监管审批，从国资监管审批而言，其理念是确保国有资产不流失，故此对于重组上市资产的评估的审核也相对严格，一般而言是收益法和成本法取相对高值。而从操作程序而言，国资监管在前而证监会审批在后，通常要先过国资委监管这关。尤其对于两种评估方法差异较大的借壳资产，国有资产不流失的监管底线会让估值作价比较为难，经常出现采用交易就高不就低的情况。

　　国有企业借壳过了国资监管这关后，成功召开股东大会形成决议报送证监会审核。对于证券监管角度而言，需要保护中小股东利益，避免重组方重组资产高估侵占中小股东利益，故此对于评估方法选择基本采用孰低原则。证监会的监管理念取向与国资委完全是相反的，差不多好比一个娘家一个婆家。而对于企业或者中介机构而言，国资委和证监会一个也不能得罪，左右挨耳光受夹板气也在所难免。

　　实践中，如果涉及国有资产借壳上市操作，若交易资产两种评估结果差异巨大，可能会从根本上构成对交易方案的颠覆性影响。