1.两个重要的原则

　　借壳上市制度中，有两个制度构建极为重要，由证监会在证券期货法律适用意见12号中进行了明确：

　　（1）执行累计首次原则：在2011年重组办法确定了“控制权变更+资产占比100%+向收购人购买”的标准后，因为原规定中分母为发生控制权变更前一个会计年度经审计的总资产额，且在证券期货监管法律适用意见第12号中明确的“执行累计首次原则”未规定累计计算的时间跨度，使得只要发生了控制权变更，其后跨期无论长短的资产重组均需要合并计算，借壳上市标准触发过于容易，并不利于上市公司通过并购重组增加活力。基于此，在2016年修订中，将“执行累计首次原则”确定为60个月，以减轻前述弊端，2019年的修订更是将时间跨度缩小至36个月，进一步松绑重组上市。

　　（2）预期合并原则：即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。通过上述设计来降低通过“交易规模不足100%”规避借壳。2014年修订将向收购人购买的范围扩展至收购人及其关联方购买。此处，颇有意思的是对于“及其关联方”的理解，根据施晶晶（2017）的论述，无论是从2014年之前的监管实践，抑或是2014年修订的监管本意看，此处的关联方均不能与《上市公司信息披露管理办法》体系中的关联方类比，因为持股5%以上的标准过于宽松，故此应该理解为收购人及其控制线条上的上下游关联方。

　　2.监管沿革

　　中国上市公司重大资产重组中最为重要的一分子就是重组上市，也即一般意义上认为的“借壳上市”。事实上，对于借壳上市的理解，市场与监管存在一定的偏差。根据马骁在《上市公司并购重组监管制度解析》中的解释，只要上市公司的控制权发生了变化，同时收购人将一些资产注入到上市公司中去，就达到了借壳上市的目的；但是，从监管的意义上讲，重组办法要求的是收购人注入的资产必须为其所有，且同时需在一定期限内，注入资产的规模达到一定程度。

　　从历史的角度看，借壳上市的监管肇始于26号文，其中对于资产置换导致上市公司资格变化的，要求重新按照新股发行流程进行申报。105号文中，对于资产指标达到70%（同时购买与出售的需均达到；置换的只计算单边的置入资产规模；出售或置换全部资产以及负债，也即一般意义上的净壳交易）的，明确要求需要重走发审流程。2008年重组办法延续了105号文的大体规定，要求出售和购买资产总额达到70%以上或者出售全部经营性资产同时购买其他资产的，需要报并购重组委审批（当时隶属于发审委）。

　　前述一段时期借壳上市标准的特征是，并不关心是否存在控制权变更，仅以特别重大的资产重组为标准进行监管。2011年，重组办法的修订基本确定了现有对于重组上市的定义：控制权变更+资产规模达到100%以上。但是当时修行时，尚未明确要求借壳上市参照IPO发行标准，仅要求两年2000万净利润+持续经营达3年以上。随后在2012年的问题与解答中，直接明确与“IPO趋同”，即根据IPO上市的标准进行审核。这一精神，在2014年的重组办法得到了延续，并于2016年的修订中再次得到了加强了，具体而言2016年修订后的重组办法，从资产、净资产、营收、净利润以及所发行股份等五个指标对借壳上市涉及到的特别重大资产重组行为进行了定义，相较于原本的单一资产指标，如此规定使得借壳在规避财务指标方面基本不可行。2019年，考虑到并购重组的公司大部分已经没有实际业务，采用了净利润指标后，公司极易触发借壳上市的认定条件，于是监管层将净利润指标去除。具体变化如下：

　　3.规避手法与监管应对

　　实践中，对于已经发生控制权变更，但财务指标未完全达到标准的方案，上市公司以及中介机构为避免监管不确定，倾向于将其按照借壳上市进行披露并报批。所以，大量的规避借壳上市手段都是围绕着控制权做手脚，具体手法包括：

　　1.提前收购标的公司股份。该模式下，因由上市公司实际控制人提前收购标的资产一部分股份后再以该部分股份对应的资产认购上市公司股份，所以也就保证了原实际控制人依旧是上市公司第一大股东，进而认定为控制权未发生转移。

　　2.第三方发行，即向与收购人不关联的第三方发行股份购买资产。因为2014年重组办法的发行股份购买资产的制度要求中将“增加协同效应”的规定进行了删除，所以第三方发行的方案大量出现，这一方案虽然实现了控制权变更，但是并未向收购人进行购买，因而并不构成典型的借壳上市。

　　3.现金交易+三方交易。该模式下，控制权变更后，由上市公司通过现金交易收购第三方股份，进而规避控制权变更的规定。事实上属于第三方发行规避的一种升级版本：现金收购并不会再次增加二股东。

　　4.突击转让标的公司控制权。该模式下，因标的对象的控制人突击转让控制权，进而避免标的对象的控制人在发行后成为上市公司第一大股东，进而认定为控制权未发生转移。

　　5.增强上市公司原控制人控制权。该模式下，由标的公司股东通过协议转让、公开要约或者非公开发行认股的情形，现行增加对上市公司的持股，再进行发行股份购买资产，进而保证发行后第一大股东的控制地位。