一、委外投资的资产去向

　　1.银行理财主要流向债券和非标投资

　　债券和货币市场工具、非标投资、现金和银行存款，三者占据理财投资的90%规模，其中债券和货币市场工具占理财资产配置比重的40%~50%。

　　2013~2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%、43.8%、51.0%和56.0%；投资非标产品占比27.5%、20.9%、15.7%和16.5%，两者累计占比分别为66.1%、64.7%、66.7%和72.6%。

　　2.投资管理人委外资产主要流向债券

　　券商资管、基金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。重点是基金专户投资，其资产配置结构能够一定程度上反应委外投资的资产去向。2015年基金专户资产4.2万亿，62.4%投向债券。

　　二、什么是委外投资？

　　委外投资即为：委托人将资金委托给外部机构代为管理投资，投资收益分成、投资标的范围可在投资前商定。

　　①委外投资的委托人是资金拥有者，通常为银行、保险等金融机构，甚至可以是企业类法人。

　　②委外投资管理者通常有信托、券商资管、保险资管、公募基金、基金专户、基金子公司、私募等，其中又以券商资管、基金专户和基金子公司为主要的委外投资管理人。

　　③委外投资的标的资产受管理人投资范围约束，管理人类型分布较广，投资标的资产类型覆盖范围较广。

　　三、多少委外投资流向了债市？

　　1.委外投资的规模

　　准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套，不论如何嵌套，委外投资资金最终主要来自于商业银行表外理财。估算商业银行表外理财规模，推算出委外投资规模在5.8万亿左右。

　　2.委外流向债市的规模

　　委外投资中投向债券和货币市场工具的比重同样影响我们对委外投债规模的估算。给定50%、60%、70%三种情况下委外投资配置债券和货币市场工具的规模，如下表所示。5.8万亿委外投资中，投向债券和货币市场工具的规模在3~4万亿。

　　四、委外投资的资金来源

　　1.委外资金主要来自银行表外理财

　　委外投资的资金主要来自银行，尤其是银行表外理财。自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重并不高。

　　从资金来源来看，表外理财资金主要来自于企业和个人。《理财年报》数据表明，个人客户产品为理财的主要资金来源，占比50%左右；机构客户和私人银行专属产品占比分别在30%和7%，银行同业理财占比15%左右。

　　表外理财再到委外投资，资金流经的链条为“企业和居民资金-->表外理财-->委外投资”。委外投资的最终资金来源在于企业和居民未入商业银行资产负债表的闲置资金。

　　2.表外理财规模持续扩张

　　根据是否承诺保本，理财主要分为保本理财、非保本理财以及结构性存款理财，其中保本理财又可进一步分为保本浮动收益型理财和保证收益型理财。

　　保本理财需要银行承担本金兑付违约的风险，因此需要计入银行资产负债表内。通常而言，保本理财即为表内理财。保本理财募集所得资金，通常记录在“其他存款”、“其他负债”、“交易性金融负债”等负债科目中。

　　非保本理财，银行并不承诺保本，原则上银行不承担相应风险，也不计入表内。通常而言，非保本理财即为表外理财。非保本理财业务可视为银行中间业务，不计入银行的资产负债表。

　　因可实现“绕表”，近年来表外理财占比不断提升。

　　五、委外规模收缩对债市的影响

　　1.委外赎回对流动性的影响

　　计算得到保险机构持有至到期的债券规模在2万亿，最终得到67.2万亿的债券存量中共有44万亿可供交易。

　　3~4万亿的委外投债规模相对44万亿可供交易债券，占比不低。流动性冲击取决于委外赎回或到期不续作的节奏，若委外赎回一时过于集中，带来债市短期流动性波动。委外集中赎回可能性较低，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。

　　2.流动性松紧程度结构差异

　　当监管层收紧货币去杠杆时，金融机构去杠杆压力存在一些结构性差异。整体而言，呈现出如下三点特征：

　　（1）从资金紧张程度来看，中小行>大行。货币收紧推动金融去杠杆，股份制商业银行资金压力高于国有银行。

　　（2）委外投资管理人中，货币基金申购赎回更为开放，且投资标的为货币市场工具，更易受流动性冲击。从风险扩散的先后顺序来看：货币基金>其他委外投资管理人>银行自营。随着去杠杆进程推进，委外资金来源—表外理财规模增速有所下降。

　　（3）相比大行委外投资和中小行委外投资：

　　第一，大行委外投资的资金相对较为稳定，且资金价格相对便宜；

　　第二，当中小行负债利率提升，例如同业存单利率抬升，大行委外投资的资产收益率提升，其在货币收紧去杠杆进程中，carry压力相对较低。从管理压力来看，中小行委外投资管理人>大行委外投资管理人。

　　六、委外资产为何加速扩张？

　　2015年7月~2016年8月，同业存单发发行量激增、同时伴随委外投资规模迅速扩，背后的推动因素在于金融体系加杠杆。同业存单被广泛应用，原因在于2014年127号文划定了一条同业负债/总负债不能超过1/3的红线。

　　同业存单发行不受1/3红线约束，因此同业存单发行成为中小行主动管理负债的重要手段，并为中小行扩表“弯道超车”提供机会。

　　1.2015年7月以来CD发行激增、非法人机构持有同业存单占比提升

　　①2015年7月为CD发行的分水岭，与债市利率下行以及中小行扩表时间一致。

　　第一，从绝对规模来看，同业存单发行自2015年7月以来急速提升。

　　第二，从相对规模来看，同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化：占比从25%提升到40%。

　　②根据Wind数据计算得到2015年、2016年以及2017年一季度机构持有CD规模占比的月度均值。国有商业银行持有CD规模占比下降最快，非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升，尤其非法人机构持有CD规模占比提升速度极快。

　　2.委外投资、同业CD，成为此轮金融体系加杠杆的重要手段

　　金融杠杆形成机制如下（红线表示大行资金走向，蓝线表示中小行资金走向，大行记为银行A，中小行记为银行B）。

　　委外投资的具体形式为：

　　第一步，表内自营资金或表外理财资金将资金委托给券商资管、基金专户等委外投资管理人；

　　第二步，委外投资管理人投资债券、货币市场工具以及非标等资产；

　　第三步，委外投资管理人还将从货币市场上拆入资金、放大杠杆、做高收益；也或许再度委外投资，实现“多层嵌套”。