一、对赌协议

　　上市公司在完成并购后，对于目标公司未来所能产生的收益往往是无法控制。但从降低投资风险、兑现目标公司交易估值的角度，市场上通常的做法是作出对赌安排。

　　对目标公司未来发展预测困难，导致估值偏高可能是收购中的最大风险。因此引入一种估值的调整机制，是控制收购风险的一种有效方法。然而，在国际资本市场控制权转移的产业并购往往是没有此类价格调整机制（对赌机制），这种安排通常出现在少数股权（PE）投资中。现有的规则也是对尚处于发展初期的产业并购的一种有效保护。

　　二、如何对标的公司估值

　　1、谈判意向阶段：为推动交易，建立良好谈判氛围，一般相对给出一个比较的大的定价空间。此阶段，一般会根据企业行业特定和商业运营模式，往往会和近期市场上相类似可比的交易确定可比基数，给自己企业确定的一个比较宽泛的估值区间。同时也试探交易对方对定价的预期，为后续调整做准备。此阶段常用估值为PE、PB倍数以及PS等等。

　　2、需找技术支撑同时修正自身估值：为减轻董事会和经理层压力，企业一般会聘请外部专业并购/估值机构，根据管理层所确定的估值区间，选择适合企业特点的估值模式进行测算。此阶段交易方会根据与对方博弈情况，适时修订估值模式和参数，同时双方差距也会逐步缩小。

　　3、综合考量影响因素，进一步缩小估值区间：综合考量不同评估方法对交易和后续责任的影响、业绩承诺可实现性、支付安排、股份锁定期、监管机构对项目的可批性、对股价进而对自身市值的影响等等，进一步明确作价原则和区间。

　　4、根据各种因素的综合考量，形成估值报告；交易双方以此为基础，确定交易最终作价。

　　三、并购协议一般核心条款

　　3、业绩承诺及补偿：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，已不再强制要求盈利补偿，但是基于保护上市公司的需要，对赌仍将普遍存在。交易估值倍数较高时，可要求对方延长承诺年限。

　　1、估值倍数与未来业绩增长承诺：交易初期一般根据未来业绩增长预测情况约定估值倍数区间，后续根据尽职调查、审计、评估结果确定交易对价；高估值需要有较高的利润增长承诺匹配，可以此降低交易对方的预期。

　　2、对价中现金股份支付比例：根据标的的特点及对方诉求，灵活调整现金支付比例。现金的支付节奏也可根据利润实现情况分期支付。

　　6、交易标的滚存利润的分配：可以分配，但应保证分配后本次交易的PB倍数合理。

　　4、超额完成业绩时的奖励对价：如需设置奖励对价，应约定上限金额（不超过超额业绩100%及交易作价20%）；并尽量避免交易对方的短期行为。

　　5、股份锁定期：符合证监会规定的法定锁定期是前提条件。控股股东、核心管理层尽量锁定较长时间，如需分批解禁也应当保证解禁速度慢于其利润实现速度。

　　9、交易完成后标的公司的管控：董事会席位、董事会权限。因为涉及承诺利润的实现，交易完成后的管理层往往由双方友好协商确定。

　　7、基准日至交割日间的期间损益：盈利归上市公司所有，亏损时应由交易对方补足。

　　8、交易对方中核心管理层的任职期限、不竞业承诺：核心管理层承诺的任职期限越长越好，至少不应短于盈利承诺年限。任职期间及离职后一定年限内，不得从事相同类似业务，如违反应进行补偿。

　　四、支付手段

　　在上市公司市场化并购中，支付手段的选择通常需考虑交易规模、上市公司状况、交易对方需求、操作的可行性等多方面因素。同时，支付手段的不同，使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响。

　　支付手段主要包括：现金支付、股份支付、混合支付、其他创新工具。决定支付手段的因素：上市公司的资本结构及资金充裕程度、交易对方有一定的变现需求、小规模并购使用现金，大规模并购使用股份、市盈率较高时股份支付能增厚每股收益、大比例的股份支付可实现合理延迟纳税、不同审核程序对交易时间的影响。

　　五、税务筹划

　　并购重组所得税有两种处理方式：一般性处理和特殊性处理。特殊性税务处理的适用基本条件：收购方购买的股权不低于目标公司全部股权的50%，且收购方在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%。