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注册制对并购有哪些影响?上市公司卖壳为何愈演愈烈

2020年4月27日,中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。为贯彻落实该总体方案,证监会及深交所同步就系列规则,向市场征求意见。除首次发行外,对创业板重组制度亦做出较大调整,实施增量与存量的全面注册制,必将对创业板公司的并购重组产生深远影响。


01 注册制对并购有哪些影响?

新证券法正式实施,是2020年中国资本市场的里程碑式的事件,将对中国资本市场产生深远的影响。上海科创板率先尝试注册制之后,深圳创业板也已经走上实施注册制的快车道上。这里谈的主要是针对IPO的注册制,其实,对已经上市的公司来说,注册制意义更大,未来上市公司再融资、并购重组都将实施注册制。注册制对上市公司并购重组会有哪些影响?


正如注册制会让IPO更容易的理解一样,很多人的第一反应是注册制是否会让并购更容易,由此推导出市场的并购将越来越多的结论。此推论并不可靠。



首先,对于IPO来说,不管是审核制在证监会,还是注册制将材料交给交易所,然后由证监会批准注册,两者都有一个共同的特点,就是经过监管部门的审核是唯一的关口,因此关口放松就意味着更容易;反观并购,则存在如下几种情况:


1.上市公司的重大收购行为。与上市公司当前的业务体量相比,从指标上体现本次收购行为将导致上市公司业务发生比较大的变化,包括上市公司重大资产重组和借壳。大部分这样的情况都需要通过发行股份购买资产,只要是发行股份,无论发行数量的多少,程序上都需要到证监会注册,按照过往实操,流程周期普遍较长,注册制放松管制是有意义的;


2、 上市公司通过发行股份进行比较大的资产收购。这种情况不构成规则上定义的重大重组,过往的实操上相对审核比较宽松,注册制放松管制的意义并不明显;


3、 上市公司以现金的方式进行相对小额的收购。按照上市规则,上市公司仅需要根据公司章程等内部制度文件的规定履行相应的管理层讨论、董事会审议、股东大会表决通过即可,对于有些业务规模大的上市公司,在制定授权范围内可能仅需要董事会通过,无需上升到股东大会层面;更有甚者,总裁代表管理层一支笔就能搞定。如果有心的人可以去留意中国石油这样的巨型公司的年报,或许会发现几个亿的收购并没有出现在上市公司平常的公告里;这些现金收购又没有达到规则所说的要求到交易所和证监会审核的标准,在目前的规则下与新实施的注册制下理论上没有差别,都是走上市公司自己的审批程序。但有一点必须要强调,任何交易都必须走审批程序,哪怕是按规则由公司副总裁批准;


总结以上的表述,就是不涉及发行股份的收购,由于本来就无需监管部门的前置审批,所以前后影响并不大。即使对需要监管部门审核的案例,影响也至少没有IPO那么明显,因为监管部门多次修改规则,旨在放松对上市公司并购重组的束缚,并购重组相对已经朝市场化的道路上前进了许多。


未来上市公司并购重组是否能够增多,更多的取决于中国资本市场的各参与主体的市场化发育程度,即使父母已经给了你自我决定的权限,但是对于一群未成年的孩子,我们只能期待他们快快长大。


02 上市公司卖壳为何愈演愈烈?

总体来说,上市公司控制权交易,也就是常说的卖壳,也是并购的范畴,也算没有不务正业。


1.丰富借壳标的上市标准


本次创业板重组上市标准方面,在科创板原有“最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5000万元”及“最近一年营业收入不低于人民币3亿元且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元”两条标准的基础上,新增“最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”此条可选标准,扩大了可在创业板进行重组上市的资产范围,从而可激发更为广泛的潜在市场。


2.原则上允许亏损企业借壳

与科创板相同,创业板新政同样允许亏损企业借壳(参考IPO的上市条件,未盈利企业的上市标准一年内暂不实施,一年后再做评估),同时对上市公司被借壳后实现盈利前,设置了控股股东、实控人股份锁定期及后续减持的额度。


上市公司实施重组上市,标的资产对应的经营实体尚未盈利的,在上市公司重组上市后首次实现盈利前,控股股东、实际控制人自本次交易所取得的股份登记之日起3个完整会计年度内,不得减持该部分股份;自本次交易所取得的股份登记之日起第4个完整会计年度和第5个完整会计年度内,每年减持的该部分股份不得超过上市公司股份总数的2%。


分析:借壳标准与创业板注册制下IPO标准衔接,采用单纯利润标准、收入+利润及营业收入+现金流几套标准,尤其允许亏损企业可以借壳创业板,同时增加控股股东限售期方式寻求亏损企业借壳与公众股东利益长期平衡。


3.借壳资产的行业属性得以丰富

不同于科创板强调科技驱动的“硬科技”属性,创业板注册制以创新驱动为着力点,主要服务成长型创新创业企业,支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式(简称“四新”)深度融合。对于上述“四新”企业,若标的企业整体符合重组上市标准,且具备较好的成长性,但在规范性等方面尚不足以满足IPO条件的,可以通过注册制下创业板借壳的方式实现上市,新政的推出为该类企业提供了包容性的证券化路径。


4.非发股的重组上市审核程序简化,不需履行证监会注册程序


根据新政策,非发股的重组上市履行交易所审核机构审核并经上市委员会审议即可,无需履行证监会审核程序,审核程序简化的同时,审核周期得以缩短。


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创业板推行注册制后,供给加大的同时壳价值将会降低,有利于带动增长乏力或存在保壳压力的上市公司通过借壳方式实现出清式重组。对于前期通过协议转让、认购定增等方式取得上市公司控制权的投资方来说,通过非发股方式借壳的审核程序简化,仅需要交易所审核即可。


分析:创业板借壳若不涉及发行股份,无需走证监会程序的注册程序,但客观讲,借壳上市的核心收益在于资产证券化,类似的交易在实践中应该是凤毛麟角,基本可以忽略不计。


控制权交易不是中国特色,离我们最近的港股市场,控制权交易比较普遍。自上世纪90年代以来,相当一部分体量不大的中国公司无法进入A股市场,远走美国OTC市场,通过购买美国场外交易市场挂牌的壳资源,反向收购后转板NASDAQ上市,成功的、被骗的皆而有之。


在A股市场上,券商借壳上市兴起,如广发证券、国元证券、东北证券、长江证券、中航证券、太平洋证券都是通过借壳上市,而地产行业则有多家在香港借壳上市。


从购买方来看,明显以国资收购居多,从侧面反映目前民营企业的生存困局。在特殊的历史时期,国资入主能够有效防止系统性风险的发生,维护社会稳定;我们期待的并购重组的效应是社会资源的优化配置,让更有能力的人来打开企业发展的瓶颈。国资的批量入主能否取得长期的综合效应,带领企业走出低价,只能由时间来验证。


国资在融资能力和融资成本上具有优势,在公司治理和规范运作方面也有更好的基础,但是在市场竞争充分的行业,国资的效率经受考验,在国有资产估值增值的基础上,选择合适的时机退出应是上策。


以我们在替国资寻找上市公司壳资源的过程中的了解,很多地方政府将收购上市公司作为一项指标性任务,收购后对上市公司的经营和整合考虑不多,同时,政府平台中精通资本市场的专业人士少,懂企业经营管理的人才也很缺乏,不懂资本和经营的股东接手上市公司后,尤其是接手的上市公司以困难企业居多,如何能够保证上市公司比以前经营得更好,对企业来说,没钱不行,但仅凭有钱不能解决所有的问题,两至三年后,或将出现大量收购上市公司的国资止损离场的现象。


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