壳公思
自2020年新冠疫情暴发以来，美联储为了应对疫情对经济的冲击，按下了货币政策宽松键，实施了史无前例的货币宽松政策，10年期美债实际收益率在2020年由正转负，下探到-1.06%，创下近17年以来最低水平，导致过量的资本迫切需要找到新的投资渠道以安放宽松的流动性。与此同时，2020年，以新经济企业为上市主体的SPAC上市的企业数量和融资额急剧增加，一时间，SPAC融资模式风起云涌，投资机构如果手里不握有几个SPAC公司感觉都在圈子里没有地位。但是也有部分专家对SPAC融资模式提出质疑，认为只有表现不好的企业才会走SPAC模式，SPAC会成为专业机构对普通投资者的“收割机”。SPAC究竟“真面目”如何？
SPAC的定义及主要流程
SPAC（Special Purpose Acquisition Company）,是由私募股权公司或特定行业的专业人士作为发起人设立的“特殊目的收购公司”。SPAC最早出现在加拿大多伦多证券交易所，用于收购矿业公司；1993年，美国GKN证券将其推向市场，并于同年注册了SPAC商标；2008年次贷危机席卷全球后，美国为激活金融市场，对SPAC上市制度进行了调整，从之前的只能登陆OTC改成可在纽交所或纳斯达克直接主板登陆。
SPAC运作流程主要包括组建SPAC、SPAC上市、De-SPAC三个阶段。组建SPAC：通常由投行、基金公司等在PE/并购领域中有丰富背景的专业机构作为发起人募集资金。SPAC上市：由发起人申请SPAC公司，并以投资单位形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者，每一投资单元通常包含1股普通股与部分认股权证，价格通常设定为10美元/每投资单位。De-SPAC：由发起人在设立时约定的期限（18-24个月）内寻找高成长、发展前景明朗的非上市公司作为投资标的，以并购重组的方式让标的公司实现上市的目标。
SPAC的发展现状
近年来，SPAC呈现出了爆炸式增长，而美国是全球SPAC的主战场。根据SPAC Insider的数据，2019年在美国上市的SPAC数量为59家，总募资额为136亿美元；2020年，分别飙升至248家和833亿美元。根据安永发布的《2021年全球IPO趋势报告》，2021年，全球资本市场共有646个SPAC发行上市，融资总额1611亿美元，较2020年分别增长136%和97%，在美股发行上市的SPAC数量和筹资规模分别为583个和1525亿美元，分别占全球总量的90%和95%，收购对象大多是来自科技驱动型行业的初创企业。在美国SPAC市场中，中信资本和运鸿控股等中概股企业也挂牌上市，其中中信资本是国内第一个有国企背景的SPAC企业。
在美国市场火爆的同时，SPAC模式也逐步渗透到亚洲市场。2021年9月，新加坡交易所的SPAC上市机制正式生效。2021年12月，香港交易所宣布设立SPAC上市机制，公布了SPAC上市规则正式文件，并从2022年1月1日生效，截至3月22日，共有TigerJade、Trinity和Interra等11家SPAC公司递交了上市申请，数量远超市场预期，其中，Aquila是香港交易所主板上市的首家SPAC公司，上述11家申请企业主要聚焦绿色能源、生命科学、先进科技与制造行业、医疗健康、全球性消费等新经济行业。
SPAC的优势
SPAC发展之所以能取得爆炸式增长，是由于SPAC具备相较于IPO来说的诸多优势：
周期短。IPO前期准备工作耗时久，一般需要1-2年，有时甚至3年。SPAC只需要介绍愿景和管理团队，可省略路演等许多步骤，最短3个月即可完成上市，被合并公司获批上市时间一般至多在4-6个月，极大顺应了信息社会的发展步伐。例如，香港首例SPAC上市企业Aquila从申请到挂牌只花了2个月。
费用少。传统IPO模式，上市企业通常需要将IPO总收益的5％-7％支付给承销商，这是一笔不菲的开支。SPAC由发起人支付律师费、审计费、佣金以及承销费等前期费用，不用进行多阶段的交叉上市，且如果最终没有发生收购交易，则3.5％的承销费也可省去。
估值准。传统IPO上市定价一般是在路演过程中根据市场反应来决定，不确定性较高，尤其对创新前沿的新经济企业，更难评估价值。SPAC方式上市的定价是基于SPAC公司与拟上市企业之间进行谈判，由发起人与拟上市企业股东共同协商确定，所以拟上市企业的估值在交易早期就可以确定，有利于收购业务模式较为复杂、技术较为尖端、尚在发展期而业绩没有完全释放的新经济企业。
易退出。SPAC便于发起人根据资本市场有效利用资金，可以将发起人的专业投资能力快速变现，重新分割利益，也有利于中小企业、创新型企业进入二级市场，惠及二级市场投资者。
业界对SPAC的质疑
首先是传统观念的偏见。在多数企业家和投资者的认知中，只有能力不足的“烂公司”才会选择SPAC。2021年1月，前乐视创始人贾跃亭旗下法拉第未来（Faraday Future）与特殊目的并购公司SPAC联合宣布，计划通过SPAC完成上市，募集资金超过10亿美元，这刷新了国人的底线，因为直到现在乐视还有高达百亿元的负债，因此国人觉得SPAC连贾跃亭的“梦想”都能救活，就对SPAC的“烂”有了先入为主的印象。
其次是过于宽松的监管力度。SPAC上市企业未经过传统IPO的严格审查，不少目标企业质量不高且法律合规上存在灰色地带，容易为信息资料的隐瞒和造假提供空间，存在一定风险，通过SPAC上市不久即退市的情况并非个例，例如开心汽车，就存在虚假注资、体外循环、销售合同移花接木等问题。SPAC模式从发起人空壳融资到二级市场交易再到融资后项目收购，最后成为一家具有实体业务的传统上市企业，整个过程的每一个环节都有巨大的不确定性，对监管的每一个细节以及与之配套的中介公司如律师事务所、会计师事务所等都要有极高的专业能力，而并不是所有的环节和中介都能够达到相应要求。
再次是上市以后股价的不良表现。据佛罗里达大学教授杰伊·里特利用SPAC Research的数据显示，在2020-2021年间完成的262宗SPAC并购交易中，2021年12月31日的平均股价为8.70美元，大大低于并购时超过10美元的平均股价。许多曾经炙手可热的公司，如体育博彩公司DraftKings和太空旅游公司Virgin Galactic Holdings，股价与峰值股价相比，跌去多达60%。2021年7月，SPAC股票赎回量在50%以上，并购取消的情况也有所上升，表明了投资者的不满情绪和顾虑担忧。据道琼斯市场数据显示，截至2021年9月初，大规模抛售已使通过SPAC在美国上市企业的市值缩水约750亿美元，相当于此前SPAC热度顶峰时的25%，8月时缩水规模更是一度触及1000亿美元。与此同时，自2021年开始，跟踪SPAC的SPAK基金收益率也在不断下降。新交所于推出SPAC制度3个月后才收到首份上市申请，目前虽已有三只SPAC上市，但上市后的表现并不高光，只有淡马锡旗下Vertex Venture Holdings Ltd发起的Vertex Technology Acquisition Corporation未跌破发行价。
最后是易投机和监管力度不断增大。SPAC发起人以优惠的条件获得SPAC的股权，即使股价大跌，往往也能获得高额收益。例如当发起人以5万美元获得SPAC的20%股权，而投资人以5亿美元获得其余80%的股权时，即使发起人团队在后期用SPAC收购了一家表现不及预期的企业，使得SPAC的股价下跌50%，发起人团队仍然能获得将近5000万美元的收益，回报率近1000倍，这必然会助长投机炒作。据SPAC Research数据，2021年4月迄今仅有10家SPAC发行，较上月暴跌逾90%，4月SPAC狂潮熄火背后的原因是美国SEC提出了权证新指引，规定此前向早期交易投资者发放的认股权证或将不再被视为权益工具，意味从会计角度而言，认股权证可能从股本转为负债，这种潜在的会计规则变更可能会对SPAC市场造成巨大打击，在监管机构的打压下，SPAC审查要求低、速度快的优势可能会荡然无存。
港交所在总结美国SPAC经验的基础上，结合了港股的市场风格，提供了更大限度保护投资人和公司的上市方案。港交所对发起人的资格要求最为严格，要求至少一位发起人持有第六/九类金融牌照且持有至少10%股份。发起规模至少募集10亿元港币。SPAC上市阶段投资人只面向专业的机构投资者。SPAC标的本身必须满足IPO规则，满足市值和盈利测试要求。可以说，港交所SPAC制度更看重专业性，非常契合国内新经济企业和科技型中小企业的要求。
