回归价值投资：

　　在业内人士看来，壳资源降温或将成为一种常态，届时市场也将进一步回归价值投资。

　　上述资深投行人士表示，壳资源降温行情很可能持续下去。同时，因为无法通过改善业绩，会有一些壳股被挤出市场。王剑辉坦言，壳资源概念将逐步淡出，一方面是制止炒作以及限制性措施的出台，另一方面伴随IPO的提速，如果说未来公司上市逐步向注册制转化，那么壳资源就没有价值了。因此至少相当部分的僵尸股或者垃圾股将会消失，尤其是将资质较差的公司清出A股市场，这事关资本市场的长期建设，有利于市场实现价值投资。

　　如今的“壳”交易已从卖方市场变为了买方市场，使得“一壳难买”变成了“一壳难卖”，随着监管力度的加强以及“壳”行情日益惨淡，不少囤壳大户都有强烈的出清愿望，市场上的壳资源供应量势必会急剧上升，壳资源降温将是一种常态。

　　“随着壳市场持续低迷，在二级市场上，投资者势必会选择‘用脚投票’，壳资源也会持续贬值。在当前严管背景下，壳股想要不被挤出市场很难做，市场收购成本已经越来越低”。

　　对于一部分壳公司来说，应该围绕主营业务发展，通过转型等方式在经营思路上进行重大战略调整，而不是通过运作获取利益，回归价值投资、理性投资应该是秉承的主流思想。

　　对2009年至2016年9月期间买壳上市的案例进行梳理，帮助理解我国资本市场买壳上市的现状，从而揭示一些需要关注的问题。

　　About［买壳上市］：

　　企业买壳上市可以绕开资本市场IPO的业绩要求，或是节约直接上市的资金和时间成本。

　　在我国IPO实行核准制的背景下，买壳上市作为一种上市通道，其重要性更加凸显。

　　壳资源遇冷：

　　无论是壳费还是股价，此前曾一度疯狂的壳资源都在降温。

　　借壳上市曾一度成为一些公司谋求上市的捷径，壳费也一路飙涨。资深保代董舒宁在接受采访时表示，就此前的一些数据来看，单纯的壳费除去买控股权额外需要支付2亿-10亿元。还有市场数据显示，壳费甚至存在从原先30亿元最高飙涨到百亿元的情况。

　　对于壳资源异常火爆的原因，著名经济学家宋清辉在接受采访时表示，此前壳资源炒作的逻辑即买下壳后，可装入旗下的投资项目或进行股权质押融资等。即使运作失败，也可通过倒手卖壳而获利，壳交易成了稳赚不赔的一笔上好的买卖。同时，前两年许多中概股欲回归A股，加上IPO进展缓慢，这就让炒“壳”成了A股市场的热门资源。“据清晖智库统计，近两年壳费80%一般在10亿元以下行情，而目前壳费已经出现折价，成本较前两年下跌了四五成左右，也就是花费之前一半的价格就可以买壳上市”。

　　随着壳费的下跌，不少此前疯狂买壳的“大户”开始扔掉这些“烫手山芋”。诸如，有着“囤壳王”之称的中科招商自今年2月开始就大手笔清仓甩卖。与此同时，壳资源概念股在二级市场的表现也不尽如人意。据东方财富统计数据显示，壳资源概念个股有81只，自今年以来，*ST东数、*ST运盛等多只壳股的累计跌幅都在40%左右。

　　政策收紧成主因：

　　一位不愿具名的资深投行人士表示，壳资源遇冷的主要原因与IPO的提速有关。自去年10月IPO发行提速以来，新股供给量大幅提升，拟上市公司的排队上市速度也明显提升，加之借壳上市还存在诸多的不确定性，导致许多原本打算借壳的优质资产干脆转道IPO。“A股壳资源降温的原因与监管层收紧借壳标准也有关，自去年9月9日“史上最严”重组新规正式落地，借壳上市难度进一步加大。”上述人士称。

　　首创证券研究所所长王剑辉告诉北京商报记者，最开始买壳的逻辑到现在整体上变化不大，是为了获取一个上市的通道，而上市后的再融资空间基本上是一个壳资源的潜在价值。原来预期只是再融资的问题，而后来转变成通过运作创造财富或者并购其他资产来将财富继续放大。因此在并购重组新规出台以及再融资新规的出台后，这两方面的预期都会受到显著的制约，对所谓壳资源也形成一定的打压，同时借壳本身就充满诸多的不确定性，目前对于借壳的审查更为严格，所以壳资源的炒作就会降温。

　　随着IPO加速，并购重组审核趋严等态势下，A股壳资源稀缺性急剧下降，让“壳”概念公司逐渐失去市场，市场对壳资源的喜欢程度有所下降，不少壳资源大户急于出手。

　　一、买壳上市案例分布情况

　　以首次披露年份作为买壳上市案例发生的年份，2009-2016年9月间，我国资本市场共发生161起买壳上市案例。

　　近4年案例迅速增多，大部分的买壳上市发生在2013-2016年。

　　虽然新三板市场为企业上市提供了一个通道，但是，仍挡不住企业选择反向收购在沪深两市上市的热情。成功案例109起，占67.70%。

　　从首次披露到完成上市，所需时间有的短至不到一年，耗时远低于IPO上市。例如，2016年3月23日首次公开披露大杨创世收购圆通速递100%股份，2016年10月11日，圆通速递（600233）宣布完成上市。金城股份（000820）于2016年5月3日首次公开披露买壳上市，2016年10月21日披露完成上市。

　　二、值得思考的问题

　　这些案例揭示以下值得思考的问题（当然不限于这些问题）：

　　第一，发行股份收购资产时，股价如何确定？虽然相关会计处理规定，可以使用公开市场价格为基础确定公允价值，但是，实际案例确定出来股价的公允价值仍具争议。例如，上海华明反向收购山东法因数控案例中，参与重组的会计师事务所和年报审计师对股价公允价值的判定截然不同，导致商誉出现巨额变化。

　　第二，根据指导反向收购的会计处理规定，反向收购是否构成业务是确认商誉与否的重要判断标准，但是如何算是构成业务，尚缺乏明确的指导意见，交易参与各方的专业判断存在差异。

　　第三，并购重组后如果业绩承诺无法完成，企业做出何种选择，投资者如何评价？根据今天上海证券报的分析，多家上市公司除了要求承诺方尽快补足差额外，还使用出售资产等简单粗暴的方式操纵业绩。

　　第四，影响评估方法选用的因素有哪些，收益法为何得到重组各方的青睐。

　　第五，对重组方式的选择，交易各方如何博弈？

　　第六，影响商誉高估的因素和交易各方的动机是值得关注的。尤其是不少公司重组上市后，计提巨额的商誉减值造成业绩大幅“变脸”，其动机、目的、以及对投资者保护的影响值得思考。

　　第七，买壳上市涉及的税收问题：例如，重组涉及增值税、所得税如何处理，是否存在节税或税负转嫁效应。

　　三、买壳上市重组形式

　　买壳上市重组形式主要有四种：

　　1、协议收购；

　　2、发行股份购买资产；

　　3、吸收合并；

　　4、资产置换。

　　其中，发行股份购买资产是最主要的重组形式。

　　161起买壳上市案例中，145起使用发行股份购买资产进行重组。

　　因此，股份定价及由此产生的商誉估值问题成为买壳上市的重要问题，不但引发市场热议，也引发市场监管部门的关注。

　　四、采用的评估方法

　　买壳上市最后采用的评估方法有：市场法、收益法、成本法、资产基础法，也有的公司在资产基础法的基础上，兼用收益法或市场法。

　　收益法是被使用最多的方法。

　　103起案例使用了该方法，占63.98%。

　　收益法在2013-2015年的买壳上市交易中被使用最多。发行股份购买资产进行重组的145起案例，使用收益法进行最后评估的有110起，占到75.86%。