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壳的价值相关知识介绍

  1、“壳”的价值


  “壳”的价值,指“壳”所蕴涵的各种权利和义务以及由于“壳”的稀缺性所衍生的价值,也就是指上市资格的稀缺性所带来的价值。


  (1)其他权利和义务


  买壳上市是中国股市中最为靓丽的风景线之一,借助“万人瞩目”的买壳上市行为,买壳方的知名度得以急剧上升,企业形象也可以得到广泛宣传,这给买壳方带来了巨大的广告效益。另外,借助买壳上市,买壳方可以规避我国股市对于上市的一些苛刻条件和排队要求,节省了初始上市成本。完成买壳上市行为,公司需要做大量的前期准备工作,和目标公司、中介机构和管理部门打交道等都要花费大量的成本。另外,买壳上市(尤其是国有股无偿转让)往往还涉及到原有职工的安置问题,也给买壳方带来了较大的成本支出。


  (2)融资便利


  与非上市公司相比,上市公司具有融资上的便利,它可以利用配股和增发新股等行为来募集资金。这种融资便利及其稀缺性就构成了“壳”公司的主要价值之一。假定上市公司具备配股资格,其总股本为1亿股,配股方案为10配3股,配股价为10元,市盈率为20倍,假定上市公司的股利分配率为50%,则可募集资金3亿元,其成本为2.5%(50%×1/20=2.5%),而目前的中长期年贷款利率(1-3年)为5.94%(1999.6.10以后),其成本相差1032万元或3.44%(或0.3NP*×(5.94%-f/市盈率),其中N为总股本,P*为配股价,f为股利分配率)。即此项融资便利的价值为1032万元。假定买壳方拥有a比例的上市公司股权,其相应享有的权利为a×1032万元。当然,此法适用于具备配股和融资资格的“壳”公司,亦即绩优“壳”公司。对于绩差“壳”公司而言,由于其不具备配股融资资格,尚需买壳方注入优质资产以恢复其融资功能,因此其此项价值为零。此项价值还跟利率的变动有关,当利率水平降低时,银行负债融资的成本降低,股票融资便利的价值也将因此而降低,这对于近年来转让溢价率的降低也有一定的解释作用。


  (3)流动性便利


  与非上市公司相比,上市公司具有流动性便利。上市公司的投资者可以随时变现手中的股票,从而减少投资风险,买壳方的要求投资风险贴现率相对与其购买非上市公司可以较低。另外,投机心理较大的买壳方收购上市公司后还可以通过包装转手出售获取投机收益。对于场外协议收购而言,由于国有股和法人股尚不具备流通性,这部分价值无从体现;对于二级市场收购,上市公司的流动性便利是“壳”价值的重要组成无庸置疑,但是其价值很难量化。基于谨慎原则,我们对此项价值不做具体量化,但可将其作为谈判时的一种筹码。


  2、“壳”公司的选择


  根据我国股市买壳上市的实践来看,“壳”公司具有这样一些特征,即“壳”公司所处的行业大多为夕阳行业(如冶金、商业、纺织等行业中的买壳上市行为较为多见),其主营业务增长缓慢,盈利水平微薄甚至亏损,公司的股权结构也较为单一,大股东持股比例较低,便于买壳方对其进行收购控股。


  3、买壳上市的成本比较


  根据以上分析,可以把买壳上市行为分成场内收购(二级市场收购)、场外收购(协议转让)和无偿转让三种,三者混合的方式可以按比例分解,而目标公司又可以分成绩优公司和绩差公司两种,不同的分类方式的买壳上市成本也各不相同。对于场内收购,通常采取上市公司二级市场上的股票价值来确定买壳上市中的公司价值,而用上市公司未来收益的净现值或自由现金贴现模型来估算上市公司的股票价值的高低和介入时机测算;对于场外收购,通常采取上市公司的帐面资产净值来估算买壳上市中的公司价值,而以上市公司的清算价值来估算其底价和上市公司净资产的质量;无偿转让中的公司价值可近似看成为零。对于绩优公司,其“壳”价值相当于公司的融资和流动性便利加上一定程度的溢价;对于绩差公司,其“壳”价值相当于公司的流动性便利加上一定程度的溢价。下表对我国股市的买壳上市行为的成本和收益作出简单归纳:


  从上表可以看出,场内收购的成本为aMP,即买壳方购入一定数量的流通股票所花费的成本,它应该等同于买壳方所获得的收益,即上市公司的公司价值、“壳”价值和一定数量的附加收益或成本之和;场外收购的成本为MS(1+b),它应该等同于买壳方所控制的净资产加上“壳”价值和一定数量的附加成本;无偿转让的成本为零,这应该是买壳方获得的“壳”资源价值与其附加成本相抵消的结果。如果上表中等式不成立,买壳方就可能因此而获益或遭受亏损。


  以上分析均是基于理论基础上及买壳上市行为所带来的收益和成本的对价或均衡结果。买壳上市成本的最终确定依赖于买壳方和卖壳方的谈判结果,而这个谈判结果则取决于买卖双方的谈判地位和实力,购并时机的选择对于谈判结果也起着重大的影响作用。另外,谈判成功的基础在于买卖双方对于“壳”公司的价值判断和预期有所不同。而这种不同预期所形成的价值判断差距,将作为交易溢价,根据买卖双方的实力和谈判技巧在买壳方和卖壳方之间分配。